合伙型私募基金“收益与风险共担”原则的司法实践 ——以LP之间保本保收益条款为例

一、合伙型基金收益与风险共担原则

1、法律层面

2007年6月1日生效的《合伙企业法》第33条规定：“合伙企业的利润分配、亏损分担，按照合伙协议的约定办理；合伙协议未约定或者约定不明确的，由合伙人协商决定；协商不成的，由合伙人按照实缴出资比例分配、分担；无法确定出资比例的，由合伙人平均分配、分担。合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。”

2021年1月1日生效的《民法典》第102条规定：“非法人组织是不具有法人资格，但是能够依法以自己的名义从事民事活动的组织。非法人组织包括个人独资企业、合伙企业、不具有法人资格的专业服务机构等”。

2、规章层面

2014年8月21日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）颁布《私募投资基金监督管理暂行办法》，第15条规定：“私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。”

2016年7月18日，证监会颁布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称“《暂行规定》”），其中第4条约定：“证券期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，并进一步明确了保本保收益的几种表现形式，即“通过在合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等方式直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”。

2016年10月21日中国证券基金业协会（以下简称“基金业协会”）发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号》（以下简称“《3号文》”），认为，所谓“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”，是指在结构化资产管理计划产生投资收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损，但优先级投资者与劣后级投资者可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例，且该比例应当平等适用于享受收益和承担亏损两种情况。合同中不得约定劣后级投资者本金先行承担亏损、单方面提供增强资金等保障优先级投资者利益的内容，出现亏损或未实际实现投资收益的，不得计提或分配收益，不得通过合同约定将结构化资产管理计划异化为优先级投资者为劣后级投资者变相提供融资的产品。

2018年10月22日，证监会颁布《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（以下简称“《管理规定》”）第31条规定：“分级资产管理计划不得投资其他分级或者结构化金融产品，不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。证券期货经营机构不得违背风险收益相匹配原则，利用分级资产管理计划向特定一个或多个劣后级投资者输送利益”。

2019年2月20日，证监会颁布《<资管细则>适用相关问题解答（一）》，重申了“结构化产品应当坚持‘利益共享、风险共担’的基本原则”。

2019年12月23日基金业协会颁布《备案须知》第1条第13款规定“禁止刚性兑付”，即管理人及其实际控制人、股东、关联方以及募集机构不得向投资者承诺最低收益、承诺本金不受损失，或限定损失金额和比例。投资者获得的收益应当与投资标的实际收益相匹配，管理人不得按照类似存款计息的方法计提并支付投资者收益。管理人或募集机构使用“业绩比较基准”或“业绩报酬计提基准”等概念，应当与其合理内涵一致，不得将上述概念用于明示或者暗示基金预期收益，使投资者产生刚性兑付预期。私募证券投资基金管理人不得通过设置增强资金、费用返还等方式调节基金收益或亏损，不得以自有资金认购的基金份额先行承担亏损的形式提供风险补偿，变相保本保收益。

2021年1月8日证监会《关于加强私募投资基金监管的若干规定起草说明》第4条规定：“重申投资活动‘利益共享、风险共担’的本质”。

综上，法律层面的《民法典》与《合伙企业法》分别从合伙企业的本质与商业角度规定合伙企业的利润分配情况不得全部给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。

规章层面，第一，从融资产品的监管机构角度，证监会的《暂行规定》及基金业协会的《3号文》均禁止产品以结构化设计的形式使劣后投资者对优先投资者的保本保收益；而基金业协会的《备案须知》（2019版）则明确禁止私募基金产品的管理人及其实际控制人、股东、关联方以及募集机构承诺保本保收益。结合《暂行规定》作为《备案须知》（2019版）的制定依据，可以明确在私募基金产品的监管层面，将禁止以结构化设计的分级形式做成类配资或者保本保收益作为原则性要求；第二，尽管监管机构出台了一系列关于产品设计符合“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配原则”或者禁止变相保本保收益、刚性兑付的要求，但是在投资界尤其是私募基金领域大量存在带有保本条款的《合伙协议》，而监管层面出具相关规定的法律层级最高仅为部门规章，违反部门规章的规定，并不能导致合同必然法定无效，法律、行政法规等强制性规定与监管规定衔接的空白导致监管规定形同虚设。

主要事实摘要：

万向公司、深圳市前海高搜易投资管理有限公司、浙银俊诚（杭州）资产管理有限公司、卓越公司设立有限合伙企业汇盛合伙企业，汇盛合伙企业为专项基金从事股权投资业务；万向公司为优先级有限合伙人、卓越公司为劣后级有限合伙人。合伙目的为上市公司加加公司拟投资企业进行股权投资，合伙企业出资不超过2亿元收购玉蜜公司和沃野公司100%股权，实现资产增值；

卓越公司向万向公司出具《承诺函》一份，载明：卓越公司承诺，保证上市公司加加公司在合伙企业持有标的公司股权起2年内完成收购标的公司，并以2亿元及不低于2亿元年化8.25%的收益溢价支付收购款；如上市公司未在期限内完成收购，则卓越公司回购万向公司持有的合伙企业优先级合伙份额，且回购价在扣除相关费用后，须完全覆盖信托计划投资本金133,000,000.00元及《合伙协议》中约定的优先级合伙人出资133,000,000.00元年化8.25%的期间收益；如违反承诺，则承担万向公司因此造成的所有损失。后卓越公司未按约履行回购义务。

交易结构如下图所示：

本案争议焦点之一为关于《合伙协议》《承诺函》《标的合伙份额转让价款支付协议》中合伙份额回购的约定是否无效问题。

【一审法院主要观点】

关于合伙份额回购的约定，是万向公司、卓越公司分别作为汇盛合伙企业的优先级有限合伙人、劣后级有限合伙人，就万向公司的投资保障所达成的协议，并非属于合伙企业利润分配约定，且本案亦非合伙企业利润分配纠纷，且卓越公司、可可公司、杨振、肖赛平、杨子江以合伙份额回购约定违反私募基金利益共享、风险共担的基本原则为由主张约定无效，该主张缺乏依据。《合伙协议》《承诺函》《标的合伙份额转让价款支付协议》中关于合伙份额回购的约定，对卓越公司具有约束力，其应依约履行。

【二审法院主要观点】

二审案件中法官未对此论述，维持一审判决。

案例二：(2019)最高法民终1574号 浙江犇宝实业投资有限公司、长沙泽洺创业投资合伙企业合伙协议纠纷二审民事判决书

主要事实摘要：

犇宝公司（劣后级LP）与域圣公司（优先级LP）、兆恒公司（GP）共同设立泽洺合伙企业，三方在合伙协议的《补充协议》中约定，犇宝公司入伙泽洺企业的时限为一年，在此期间如泽洺企业减持（或转让）斯太尔公司股份导致犇宝公司本次投资产生损失或投资收益不足12%的，该损失或差额部分由域圣公司、兆恒公司承担及补足，域圣公司、兆恒公司及泽洺企业承诺在亏损或犇宝公司预期12%收益无法取得事实发生后的10个工作日内，全额返还犇宝公司入伙资金本金并由域圣公司、兆恒公司按12%的年利率向犇宝公司支付应收投资收益。犇宝公司基于该约定提起诉讼，请求泽洺企业向其支付1.7亿元投资本金及投资收益。

交易结构如下图所示：

本案争议焦点之一为犇宝公司要求泽洺企业返还1.7亿元出资本金并按12%年利率支付投资收益的主张是否成立。

【一审法院主要观点】

《补充协议》中约定的上述条款违反了《合伙企业法》第33条第2款规定：“合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。”因该约定的实质是在泽洺企业发生亏损时，犇宝公司作为合伙人仍可全额收回投资本金并享有固定收益，泽洺企业的亏损实际上由另外两名合伙人即域圣公司、兆恒公司全部承担，故该部分约定违反了上述法律的效力性强制性规定，有悖于合伙企业“利益共享、风险共担”的基本原则以及公平原则，应认定为无效。

【二审法院主要观点】

二审法院因泽洺企业并非《补充协议》的当事人，也非犇宝公司主张合同责任的义务人，且犇宝公司已就其出资本金及投资收益问题以兆恒公司、域圣公司为被申请人向北京仲裁委员会申请仲裁，故关于犇宝公司、兆恒公司、域圣公司之间约定的效力未予审查。

案例三：(2020)最高法民终682号 高安市城市建设投资有限责任公司、华金证券股份有限公司确认合同无效纠纷二审民事判决书

主要事实摘要：

激石伟业（普通合伙人）与华金证券（优先级LP）、高安城投（劣后级LP）签订《合伙协议》，约定：合伙企业名称为高安市奥其斯投资管理中心（有限合伙），合伙目的：全体合伙人以其全部出资用于按照本协议的规定进行投资，建立地方性基金投资平台，维护合伙人权益，获取投资收益。激石伟业为普通合伙人，认缴出资数额：壹佰万元整；华金证券为有限合伙人，认缴出资数额：肆亿柒仟玖佰万元整；高安城投为有限合伙人，认缴出资数额：壹亿贰仟万元整。合伙企业合伙人的认缴出资总额为陆亿元，均以货币方式出资。华金证券、高安城投、激石伟业分别持有奥其斯合伙79.83%、20%、0.17%的合伙份额。

激石伟业、华金证券与高安城投签署《补充协议》，约定优先级LP对合伙企业出资的前提包括《合伙企业份额受让合同》及《法人保证合同》签订生效。《合伙企业份额受让合同》约定高安城投作为劣后级LP有义务远期受让本合同项下优先级LP华金证券作为转让方持有的全部合伙企业优先级有限合伙份额并支付溢价转让款。

被投企业奥其斯公司与华金证券签订《法人保证合同》，约定为确保高安城投与华金证券签订《合伙企业份额受让合同》的履行，保障华金证券债权的实现提供连带责任保证。

被投企业法定代表人罗嗣国与高安城投、被投企业奥其斯公司签订《回购协议》为高安城投提供反担保。

本案的争议焦点是：案涉《合伙协议》和《补充协议》的效力问题。

【一审法院主要观点】

民法总则第一百四十六条第一款规定：“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。”该规定是指在合同双方当事人通谋所作出的意思表示与当事人内心真实意思表示不一致，则所作出的虚伪意思表示无效。通谋虚伪行为的认定，应当具备以下几个要件：一是须有意思表示；二是表示行为与内心目的不一致；三是须行为人与相对人虚伪故意且通谋实施；四是须双方自始均缺乏受表示行为拘束之意思。一审法院综合查明的事实，从中探寻当事人的真实意思，并在此基础上对协议书的效力作出认定。

首先,……高安城投、激石伟业对于合伙出资的原因、形式、用途、目的均知情且参与、配合。而江西银行作为实际出资人亦知晓合伙出资的最终目的是以持股形式投入奥其斯公司。因此，高安城投与华金证券、激石伟业签订《合伙协议》及《补充协议》的真实意思是以合伙人全部出资建立基金投资平台的形式，达到实现奥其斯公司增资的目的，该意思表示不存在不真实或不一致的瑕疵，也未违反法律、行政法规的效力性、强制性规定。

其次，从协议约定的内容及实际履行情况来看，《合伙协议》及《补充协议》明确约定合伙的目的为建立基金投资平台，经营范围是进行股权投资（新三板上市企业），投资项目仅为向奥其斯公司增资扩股，还对合伙人出资额、合伙期限进行了约定，合同载明的交易内容与双方签订合同的目的基本一致。《合伙协议》及《补充协议》签订后，高安城投和华金证券、激石伟业、江西银行、奥其斯公司均按协议约定分别签署了《合伙企业份额受让合同》《法人保证合同》等相关协议，合伙人在规定的时间内足额缴纳了各自出资金额。本案各方当事人对奥其斯合伙成立并已经实际以参与奥其斯定向股票发行的方式，认购奥其斯公司定向发行股份1亿股，占奥其斯公司发行股份完成后总股本的23.78%这一事实并无争议。因此，案涉《合伙协议》及《补充协议》已全面实际履行，应当认定协议中关于合伙体投资项目仅为向奥其斯公司增资扩股的约定，是双方当事人签约时所追求的效果意思，不符合通谋虚伪意思表示的构成条件。故高安城投起诉提出江西银行为实现向奥其斯公司出借资金4.79亿元的目的，与华金证券、激石伟业、奥其斯公司设计拉其入局，搭建融资通道的主张，与事实不符。高安城投也未能提供证据证明签约主体内心真实意思表示与《合伙协议》及《补充协议》约定的内容及实际履行行为不一致的情况下，对高安城投提出的确认案涉《合伙协议》《补充协议》无效的诉讼请求，不予支持。

【二审法院主要观点】

《合伙企业份额受让合同》与案涉《合伙协议》及其《补充协议》紧密关联，结合三者相关条款可整体解释出华金证券签订案涉《合伙协议》及其《补充协议》时真实意思表示并非设立合伙企业，对奥其斯公司进行股权投资。

第一，案涉《合伙协议》及其《补充协议》约定了华金证券作为优先级有限合伙人应与其他合伙人一起承担合伙风险、享受合伙收益。首先，案涉《合伙协议》第八条约定“合伙经营范围：股权投资”。第九条约定“本合伙企业存续期限为4年”。第二十五条约定“本合伙企业对于经营期间的亏损，由所有合伙人按照各自认缴出资比例予以分担，但有限合伙人所承担的最大亏损额不超过其认缴出资额”。其次，案涉《补充协议》明确约定华金证券为优先级有限合伙人、高安城投为劣后级有限合伙人。该协议“一、合伙企业的出资”中第3条约定，华金证券出资的前提是《合伙企业份额受让合同》《法人保证合同》已签订生效。

第二，《合伙协议》及其《补充协议》与《合伙企业份额受让合同》紧密关联。如果高安城投不与华金证券签订《合伙企业份额受让合同》，华金证券将不交纳案涉款项，而案涉《合伙协议》也将终止。

第三，华金证券在《合伙协议》及其《补充协议》与《合伙企业份额受让合同》中的约定权利义务不一致。一方面，华金证券签订《合伙协议》及《补充协议》成为承担合伙企业投资风险的优先级合伙人；另一方面，华金证券又将与高安城投签订《合伙企业份额受让合同》并明确转让溢价款的支付方式及金额，作为履行约定案涉款项出资义务及《合伙协议》《补充协议》是否终止的前提。

华金证券签订《合伙协议》及《补充协议》约定出资成为合伙人，承担风险和收取不确定收益的同时，又以签订《合伙企业份额受让合同》、转让其合伙份额、不承担合伙风险并收取固定溢价款的回报作为成为合伙人的前提。也即，华金证券成为合伙人的前提是转让合伙企业财产份额退出合伙企业。这两者明显存在冲突。故华金证券签订《合伙协议》及《补充协议》时的真实意思表示并非成为合伙人，分享合伙企业投资收益，承担合伙企业风险，而是以设立合伙企业的同时转让合伙企业财产份额并收取固定溢价款形式变相实现还本付息的借贷目的。综合上述案涉协议签订背景事实和案涉协议相关内容约定，可以认定案涉《合伙协议》及《补充协议》均为当事人虚假的意思表示。当事人各方以虚假的意思表示实施的民事法律行为的效力问题，从2015年施行的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第二十四条规定：“当事人以签订买卖合同作为民间借贷合同的担保，借款到期后借款人不能还款，出借人请求履行买卖合同的，人民法院应当按照民间借贷法律关系审理，并向当事人释明变更诉讼请求。当事人拒绝变更的，人民法院裁定驳回起诉。”可知，当事人以虚假的意思表示实施的民事法律行为，并不能得到法院保护。而且，案涉协议在当事人各方基于虚假的意思表示签订并履行期间，民法总则第一百四十六条已经实施。而九民会纪要第71条、第89条、第90条、第93条规范对象均既非合伙也不是借贷，与本案争议法律关系性质并不一致。故案涉《合伙协议》及《补充协议》应当认定为无效。

案例一：法院认为劣后级LP与优先级LP之间的回购协议为基金投资中投资人之间的风险再分配，未针对合伙企业利润分配的安排，仅为优先级LP投资保障达成的协议，系当事人之间的真实意思表示，未违反法律、行政法规的强制性规定，不属于违反私募基金利益共享、风险共担的基本原则的情形，合法有效，对当事人具有法律约束力。

案例二：投资者是通过签署合伙协议补充协议的方式对优先级合伙人承诺固定收益，补充协议为合伙协议的一部分，则法律关系回归至合伙企业法律关系，法院故此认定违背《合伙企业法》第33条第2款规定：“合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。”在合伙企业亏损的情况下由普通合伙人和劣后级合伙人承担全部亏损，违反了前述强制性规定，有悖于合伙企业“利益共享、风险共担”的基本原则以及公平原则。

案例三：法院的审理逻辑则是通过对当事人的真实意思表示认定界定适用何种法律关系。该案中，劣后级对优先级的回购安排无触发条件，而是将该回购安排约定为《合伙协议》出资条款生效的条件，即与回购安排相关的协议签署与生效发生合伙企业成立运营之前，并明确了劣后级对优先级履行保本保收益义务的期限，故本案的法律关系应为借贷而非投资，当事人签署《合伙协议》及《补充协议》的真实意思并非成为合伙人，分享合伙企业投资收益，承担合伙企业风险，而是以设立合伙企业的同时转让合伙企业财产份额并收取固定溢价款形式变相实现还本付息的借贷目的，《合伙协议》及《补充协议》认定为无效。

据此，如优先级LP与劣后级LP签订保本保收益条款，须注意保本保收益条款与合伙企业经营状态的挂钩，减少出现诸如“合伙企业亏损由劣后级全部承担”的表述；如若发生纠纷，在关于结构化产品相关监管法律出台之前，在案由及诉讼方案上可倾向合伙人之间的纠纷，减少因与合伙企业有过多关联进而触发“违背法律强制性规定”或“虚假意思表示”的审判逻辑可能。

【注】

[1] 2019年12月23日中国证券投资基金业协会颁布并生效的《私募投资基金备案须知》。