私募涉通道业务的监管演进与裁判协同

金融市场的本质，就是资金端与需求端进行匹配的有形或无形的场所。资本原有逐利的天性，逐利则易引发过热，过热就会孕育风险，风险需要规制与防范。因此，为了防范金融风险，实现金融目标，政府通过特定的监管机构，对金融交易的主体与行为做出了系统性或政策性的规范。在现有的监管体制下，“通道业务”常常为了使得资金与需求迅速得到匹配，搭建出一种较常规路径更为便捷的业务模式，进而引发监管关注。在《资管新规》出台之前，通道业务在业内较为多发。

就资金端而言，通道业务最早是围绕商业银行的资金“出表”而产生，主要以银行理财业务的方式展开。2003年，中国银行针对外汇推出名为“汇聚宝”的理财产品，是国内第一次使用“理财产品”的名称。随后在2004年7月，光大银行推出了我国第一款人民币理财产品“阳光理财B计划”。此后，招商银行、广发银行等多家股份制银行均在2004年发行人民币理财产品，全年股份制银行共发行63只理财产品，国有商业银行发行10只产品。此后，外币、本币的银行理财产品开始在我国金融市场繁荣起来。

银行理财的繁荣，某种程度上来源于银行资金的“出表”冲动。根据《商业银行法》第四十三条规定，商业银行在我国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，除非国家另有规定。市场对资金充满永久的渴求，而表外的业务又能提供较于存款利息更高的资金回报，因此商业银行中沉睡的存款就被理财产品动员了起来。但受限于前述规定，商业银行无法在表内直接持有股权或合伙企业份额，所以实践中银行理财经常套用一个券商资管或其他金融类资管产品后，再行出资到私募基金或信托产品中。业务模式通常是银行理财资金成立单一信托计划，委托信托机构向融资客户发放信托贷款，被称之为“银信合作”的形式。银信合作类通道业务在银监会日趋严厉的监管下逐渐萎缩,银行开始借道证监会监管系下的证券公司、保险公司、基金公司等机构。随着高净值群体的增多，通道业务借道私募资管产品的量级在逐渐增大。

除了上述情况外，“牌照寻租”也会引发通道业务。市场准入制度是金融事前监管的核心，金融业务经营许可或者行业备案监管则是市场准入制度的常态表现，准入难度提高导致对现有牌照的寻租需求提升。在私募基金领域，证监会自2016年开始对私募基金管理人资格采取登记制，之后逐渐收紧其登记条件，并在存续过程中对管理人备案、管理产品的要求越来越多，使得牌照的获得和存续难度逐渐提高。有少数资金方或者项目方在自身没有准入资格的情况下，找到现有的牌照进行挂靠，或者通过现有的基金管理人备案产品以成为其项目的通道。

关于何为“通道业务”，最早在2010年8月，原银监会在《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》（银监发[2010]72号）中首次在监管文件中引入“通道类业务”这一行业用语，但并未给出定义[1]。根据该文的精神，也可以反向理解为没有履行“严格履行项目选择、尽职调查、投资决策、后续管理等主要职责”的银信理财合作业务，就是“通道类业务”。这里主要从管理人履行职责的角度来进行定义。

2014年，《中国银监会关于印发商业银行并表管理与监管指引的通知》（银监发〔2014〕54号）中对“跨业通道业务”作出了定义[2]，这次定义从风险的实质承担方为委托人这一角度指出了通道业务的本质特征。

2017年11月22日，原银监会发布的《关于规范银信类业务的通知》，立足于防范银信类业务金融风险的出发点，对“银信通道业务”专门作出定义[3]，除了风险承担方全部在委托人（商业银行）、通道方不承担风险这一风险划分属性外，从指出信托资金或资产的管理、运用和处分均由委托人决定即决策权归属的维度指出了通道业务的又一本质特征。

2016年，在保险监管领域，原保监会《关于清理规范保险资产管理公司通道类业务有关事项的通知》（保监资金发【2016】98号）对“通道类业务”作了定义[4]，除了之前监管文件中对通道业务在职责风险归属等实质要件的界定外，该文还界定了形式要件，即委托合同中作出了职责和风险承担的明确约定。

证券基金机构监管部在2017年第11期《机构监管情况通报》中总结了通道业务四个特征：“一是资金和资产“两头在外”,通道方(或称受托方)的资产管理业务仅作为委托资金流向委托方指定资产的“管道”；二是通道方(受托方)按照委托方的投资指令开展业务,通常不承担主动管理责任；三是投资风险通常由委托方承担;四是管理费相对较低。”该文增加了“管理费较低”的特征总结。

在司法领域，《九民纪要》首次对信托领域的通道业务作出定义，纪要第九十三条规定：“当事人在信托文件中约定，委托人自主决定信托设立、信托财产运用对象、信托财产管理运用处分方式等事宜，自行承担信托资产的风险管理责任和相应风险损失，受托人仅提供必要的事务协助或者服务，不承担主动管理职责的，应当认定为通道业务。”相较上述监管文件而言，纪要将营业信托区分为事务管理信托和主动管理信托两种类型，将通道业务作为一项事务管理信托活动来分析其法律关系。而对于营业信托概念外延的界定，除了针对信托公司作为受托人的经典信托关系外，纪要援引《资管新规》的规定，将其他金融机构开展的资产管理业务构成信托关系的，也归入到信托法律关系下进行定性处理，大大扩张了司法政策对于通道业务裁判原则在资管领域的适用范围。

1.《资管新规》前的监管逻辑与发展脉络

对于通道业务，前期监管主线是围绕防范银行资金出表、规避监管指标约束这一目标而展开，监管思路来源于我国自上世纪90年代初开始推行的“分业经营、分业监管”的金融体制。上世纪90年代初期，国内出现了房地产和股票投资热潮，大量的银行信贷资金进入房地产和证券市场，导致市场出现巨大波动。为了规范银行资金的流向，监管部门提出分业经营的解决方案，于1995年通过《商业银行法》正式确立了分业经营格局，银行退出股权及股票投资市场。

通道业务以“银信合作”的形式出现后，初始通常是银行理财资金成立单一信托计划,委托信托机构向融资客户发放信托贷款。2010年，银监会下发《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》(银监发〔2010〕72号)，从产品期限和投资比例对银信理财合作业务进行规制；2011年，原银监会《关于进一步推进改革发展加强风险防范的通知》(银监发〔2011〕14号)更彻底地从信托公司计提风险资本角度限制银信合作，银信合作类通道业务在银监体系内日趋严厉的监管下逐渐萎缩，银行开始借道原保监会监管系下的保险公司、证监会监管系下的证券公司、基金公司等机构；2012年《证券公司客户资产管理业务管理办法》和《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》的修订公布，扩大了证券基金经营机构资管产品的投资范围。此后银证合作、银基合作、银证信合作等新型通道业务方兴未艾。虽然从监管层面文件不断出台，但跨业之间利用监管缝隙进行的通道业务合作仍广泛存在。

2.《资管新规》及证监会规章对通道业务的规制及其影响

《资管新规》第二十二条规范通道业务的表述是“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道业务”，即排除的是带有“规避投资范围、杠杆约束”等监管要求的通道业务，并非一刀切的禁止。有观点认为此处“监管要求”指的是须符合《银行业监督管理法》第二十一条所规定的“审慎经营规则”。根据该条的列举，包括风险管理、内部控制、资本充足率、资产质量、损失准备金、风险集中、关联交易、资产流动性等内容。如此理解，《资管新规》对通道业务的首要规制目标是防止银行资金的不当利用，给国家造成不可控的流动性风险。

证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第四十七条对私募资管产品的规制方式，是对资管券商提出“主动管理”的要求。具体内容在《资管新规》要求不得规避监管要求的基础上，禁止向委托人让渡决策管理权，包括尽职调查、投资运作、下达投资指令或者提供具体投资标的等实质性建议、行使资管计划持有人的权利。

3.中基协的行业自律规制

私募基金并非严格意义上的持牌金融机构，而是采取审查备案制并通过行业自律约束，其约束依据来源于法律、行政法规、监管机关证监会的规章文件、行业自律规则等。2020年12月30日，证监会发布了《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（〔2020〕71号），第三条要求未经登记，任何单位或者个人不得进行私募基金业务活动。中基协《私募投资基金备案须知》管理人不得将应当履行的受托责任转委托，亦即须履行主动管理职责。中基协正是依据上述规定对备案产品进行监管。

《私募基金备案案例公示（2022年第1期总第2期）》就以案例公示的方式，申明了不容忍管理人出让投资决策权成为“通道”的态度。该申请备案基金的合伙协议中，该基金设置双执行事务合伙人结构，分别为管理人以及另一未登记机构。根据合伙协议职责划分，未登记机构负责委任投委会委员、制定投委会议事规则、筛选投资项目并进行投后管理，还收取部分基金管理费。中基协认为如此设置相当于后者在“实质”管理基金，而管理人将应当履行的受托责任进行转委托，成为未登记机构开展私募业务的“通道”，违反前述规定的要求。此外，根据规定，除了管理人之外，其他执行事务合伙人不得以“基金管理费”名义收取相关费用。《私募基金备案案例公示》（2022年第2期总第3期）公示的另一案例中，中基协认为涉及“借道”私募基金进行监管套利，即证券公司资管计划借私募证券基金作为“通道”100%投资于受限的雪球结构产品，对该私募基金不予备案。可见，中基协通过备案入口的审查和指引，对通道业务已经严加监管。

2023年1月10日召开的全国法院金融审判工作会议，刘贵祥大法官在《关于金融民商事审判工作中的理念、机制和法律适用问题》的讲话中，首次提出了金融审判要有金融治理协同的理念，这里的协同就包括司法与监管的协同，但同时司法机关在裁判过程中也也保有相当的独立性和灵活度。

在《资管新规》明确了对通道业务的监管原则后，《九民纪要》结合《资管新规》第二十九条的规定，对通道业务作出了专门的裁判指引。结合《资管新规》前后最高院及具有金融裁判经验的主要法院的裁判文书，可以看到法院在协同监管与保持司法独特视角之间做着细致的平衡。

1.司法具有以“新老划断”方式对“存量业务”区别对待的裁判惯例

《九民纪要》对通道业务效力的司法认定做了进一步明确：“在过渡期内，对通道业务中存在的利用信托通道掩盖风险，规避资金投向、资产分类、拨备计提和资本占用等监管规定，或者通过信托通道将表内资产虚假出表等信托业务，如果不存在其他无效事由，一方以信托目的违法违规为由请求确认无效的，人民法院不予支持。至于委托人和受托人之间的权利义务关系，应当依据信托文件的约定加以确定。”

最高院在经典案例(2017)最高法民终478号民事判决就体现了这一尊重历史的理念。该案件中，最高院先是就通道文件《转让协议》的签订时间与金融监管文件出台时间进行比对，确认所涉业务属于清理存量业务。援引《资管新规》的规定阐释，现行金融监管政策允许《转让协议》这一类的存量业务合同继续履行，有助于稳定相关市场预期，维护金融市场交易安全，也表明由此可能产生的金融风险处于可控制的范围之内，不构成合同法第五十二条规定的损害社会公共利益等合同无效的情形。翻阅最高院理念对由于金融监管政策发生变化而引发对金融产品效力评价时，其对存量业务的处理不乏以“新老划断”方式网开一面的处理方式[5]。

2.对于是否构成通道的认定标准有迹可循，但须具体案情具体分析

在一则认定构成通道业务的案例中，北京市东城区人民法院综合原被告双方对信托计划设立过程、信托计划属性的有关陈述、以及涉案信托计划的约定情况和实际运行情况，认定涉案信托计划不是被告主动设立、推介、管理的信托产品，而是被告按照委托人提供的要素，设计信托合同、履行报批手续，设立的信托计划，该信托根据约定方式开展证券买卖投资，委托人自行承担风险损失，被告仅提供约定的事务协助和相关服务，不承担主动管理职责，因此认定实为通道业务。

在一则认定不构成通道业务的案例中，新疆维吾尔自治区高级人民法院查明，管理人金元百利公司举证证实该公司已向汇和银行告知案涉资管计划可能面临的风险、已完成案涉资管计划的备案，并与宿迁合众公司签订《宿迁合众公司与金元百利公司之应收账款债权转让合同》《宿迁合众公司与金元百利公司之应收账款债权回购合同》，办理了应收账款业务登记，亦按上述债权转让合同、回购合同的约定积极主张权利，将6次回购款项予以分配，且在资管计划终止后，将委托财产进行了现状分配，特别是金元百利公司向汇和银行出具《投资情况告知函》，详细告知汇和银行具体的投资标的、投资具体情况、回购安排等内容。综合上述事实，可以认定金元百利公司在资产管理过程中发挥主导性作用，承担了案涉资管计划的主动管理责任，故案涉《资产管理合同》（资管计划）并不符合通道业务的上述核心特征之一。

在另一则通道业务成为争议焦点的案件中，深圳市中级人民法院对通道业务是否构成作了细致的推敲和认定。首先，法官在判决书中回溯了通道业务的发展历程，归纳出提供通道的机构往往仅提供必要的事务协助，收取固定的“通道费”，而不承担主动管理职责。本案合同约定的管理费也是浮动的，红土基金公司并非收取一次性的“通道费”。本案合同的约定和履行情况与前述业内俗称的“通道业务”并不完全相符。其次，案件中双方工作人员虽在沟通过程中表达了涉案业务实质是通道的意思，但法官认为微信聊天记录不能排除红土基金公司销售人员个人的误解或者转达监管机构对整个行业“去通道”的宏观要求，判断是否为“通道业务”关键还是应看合同约定的权利义务。博鼎华象合伙企业未举证证明双方还存在类似规避监管的“抽屉协议”，或者前期双方关于本案资管计划仅作“通道业务”进行的沟通记录。相反，《补充协议》第三条的约定，红土基金公司在承诺减持“根据《减持授权单》进行”的同时，附有满足“公平交易原则”和市场“可操作性”要求的条件，而这恰恰是管理人履行主动管理职责的体现。因此，虽然微信记录及《补充协议》第三条可以证明在本案资管计划下，红土基金公司作为管理人在一定程度上更加愿意主动接受投资人的监督和尊重其投资建议，但并不能得出涉案资管计划系“通道业务”或者是纯粹的委托合同关系、管理人完全按照资产委托人的指令行事的结论。因此，法官最后的结论是本案难以认定为“通道业务”，红土基金公司作为基金管理人也享有特定的投资决策权，这更是履行一定的主动管理职责和信义义务(勤勉义务)的需要。

3.在判定通道业务效力时，多因认为侵害金融秩序而无效，非因构成通谋虚伪而无效

《九民纪要》认为，对于“资管新规”出台以前的信托通道产品以及过渡期内的信托通道产品，如果不存在其他无效事由，一方以信托目的违法违规为由请求确认无效的，人民法院不予支持。其实这也表明了最高院的要求是具体问题具体分析。

在前文援引的北京市东城区人民法院(2020)京0101民初16822号信托纠纷案件中，法院援引了对该类通道信托业务是否存在上述意见中的“其他无效事由”，要着重加以审查判断，对于通道业务中资金来源、资金投向等违反其他领域法律、法规强制性规定或者金融监管政策的，仍应依法否定其效力。在此分析框架下，判决指出本案中被告与第三人广发银行明知第三人王德伟存在利用信托计划融资、加大杠杆投资证券市场的目的和需求，在未取得融资融券国家特许经营许可的情况下，罔顾法律法规和监管规定，将本应自主管理的结构化信托产品异化为场外配资通道，妨害了资本市场交易秩序，扩大了金融风险，有损金融市场透明度和金融稳定，涉案信托的信托目的和方式均不合法，信托应为无效。

上海金融法院(2019)沪74民终233号委托理财纠纷案件[6]中，一审判决认为，《委托投资管理协议》系由案外人张某某借通道而由佳晔苌清公司出面与铁龙签订，目的在于规避国家对证券市场和私募基金运作行为的监管，悖于稳健有序的证券市场监管秩序，属违背公序良俗行为，也是违反社会公共利益的行为，应认定为无效。二审判决进一步阐述，基于金融风险的高传导性，虽然本案涉及的投资项目金额并不高，但在当时特定股市条件下，如果允许市场主体在明令禁止的情况下通过通道业务等模式规避国家对证券市场的监管，不仅破坏了稳健有序的证券市场秩序，而且会导致金融风险的急剧增加，可能损害证券市场不特定投资者的利益，属于损害社会公共利益的行为，根据《合同法》第五十二条第(四)项规定，亦应无效。

另一则案件中，河南省高级人民法院则认为通道行为虽系以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为，但并不导致无效[7]。《中华人民共和国民法总则》第一百四十六条规定：“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。”法院通过从涉案借款的动机和目的、资金流向、法律关系等方面的分析，认定利辛农商银行、尧都农商银行和渤海信托公司均为提供通道的金融机构，真实的权利义务发生在鹤壁农商银行与普乐泰科技公司之间。从法律责任看，案涉各通道方不承担相关风险，鹤壁农商银行享有权利、承担风险。综上，通道业务系各方主体以虚假的意思表示实施的法律行为，各方主体的真实意思是鹤壁农商银行向普乐泰科技公司提供贷款，故鹤壁农商银行与普乐泰科技公司之间应当按照实质的金融借款合同关系来认定。相关当事人提出系以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为而无效的主张不能成立。

可见，法院在认定是否构成通道业务，以及评价通道行为的效力时，会采用穿透式思维识别出真实的法律关系，并以此作为裁判的依据，而并非任由当事人希望通过对于成立通道业务、否定行为效力而带来责任的免除或减轻。

4.被动管理信托中尽管尊重合同约定管理人的免责范围，但投资人可循侵权的路径追索管理人责任

上海金融法院 (2021)沪74民终1976号财产损害赔偿纠纷案件中[8]，虽然依据合同约定投资人难以向通道业务的管理人追索责任，但法院认为上诉人开展通道类信托业务却未尽谨慎注意义务的行为符合侵权责任的构成要件，被上诉人要求上诉人承担赔偿责任具有相应的法律依据。在承担责任的方式上，法院的处理结果是被上诉人可在追索不成的投资额部分金额中要求上诉人承担补充赔偿责任。

在另一案件中，最高院同样认可了委托人可以循侵权途径主张权利，但结合案件具体情况，认定投资人未能依据侵权成立的法律要件完成举证[9]。首先，最高院查明标的债权、担保人和担保物系委托人指定，管理人和信托受托人不进行事前审查。从上述协议约定可以认定，在案涉资产委托投资运作管理以及信托业务设立过程中，该资产信托项下的标的债权、担保人和担保物均系由委托人稻城联社指定，委托合同的受托人宏源证券以及信托合同的受托人山东信托不负有事前审查的义务。从法律法规的有关规定看，合同法、信托法以及金融监管部门有关规范性文件规定了委托合同或信托合同受托人应承担的法定履职和尽职义务，即使当事人之间所签订的合同中未作约定，如受托人违反该法定履职或尽职义务并因其过失给委托人造成损失的，亦应根据其过错情形承担相应的民事责任。就本案而言，虽然上诉人甘孜联社认为被上诉人申万宏源证券、山东信托违反了法定义务，但其并未举证证明损失的具体情况，亦未证明申万宏源证券、山东信托在履行委托合同、信托合同中的过失情形，以及该过失与所造成损失之间的因果关系。故上诉人甘孜联社所提出的因被上诉人申万宏源证券、山东信托违反法定义务给其造成损失应予赔偿的上诉理由，本院不予支持。

《资管新规（征求意见稿）》的答记者问环节中，央行负责人表示除了从严规范涉及“监管套利”的通道业务外，也充分考虑了金融机构因自身投资能力不足而产生的委托其他机构投资的合理需求。因此探寻“监管套利”与“合理需求”的界限，并在展业过程中为之建立行为外观，是私募有可能涉通道时各方主体应当注意的问题。

一是不能去挑战金融监管中的安全底线。从前文梳理的通道监管规则发展脉络、法院裁判效力界定规则可以看出，通道业务的核心问题是不能突破基于金融安全而设置的监管要求，否则无论是行政监管、司法裁判、行业自律都会采取零容忍的态度。

二是在展业过程中不能脱离主动管理的职责底线。对于私募资管产品的券商管理人与私募基金管理人而言，做好专业本分，勤勉谨慎以待，避免牌照寻租的空心化业务，都是立足之本。在与金融机构、投顾单位、资金项目端的合作过程中，应做好专业职责范围内的权利义务设定、履职留痕，以尽说明自证之责。

三是做好从业人员对监管规则的日常教育与要旨领会。通道业务的监管相对而言界限并不十分清晰，作为私募资管券商与私募基金管理人而言，其大量产品的设计、销售、备案、发行工作都由从业人员承担，在具体产品权利义务的界定、与投资人的沟通交流、与监管机构的汇报过程中都应建立防通道、防嵌套的合规意识，规范表述，合理解释，防止被认定为不合规的通道业务。