深陷定融产品危机的地产企业将何去何从——对恒大相关风险事件的思考

近日，一则关于恒大掌门人许家印被采取强制措施的公告将“恒大帝国”推向风口浪尖，恒大集团曾经是地产行业的佼佼者，但随着其巨额的负债，大厦将倾之势已难逃避。

恒大集团的危机问题还要从恒大财富说起，此前，随着恒大财富相关负责人员被刑事拘留，就有人预言许家印将涉及刑事问题。据悉，恒大财富原名“恒大金服”，成立于2015年11月，为恒大集团旗下全资控股公司，主营业务为财富管理。随着房地产市场的发展，恒大财富乘着金融政策向地产行业倾斜的东风，以“高杠杆、高周转、高负债”的极限运转模式，拼命的扩大融资规模，支撑恒大集团的疯狂扩张。

但随着近几年房地产市场转冷，恒大财富开始出现无法按时兑付投资者本息的情形，导致数以百万计的投资人血本无归，开始了维权，这样一来，恒大财富暴雷事件就不仅仅是一个经济问题，还变成了一个社会问题。而引发该问题的重要因素在于恒大财富在金交所的定融产品兑付不能，而作为增信方的恒大集团也受其连累。

按照交易对象来分，我国的交易所大致分为五类，分别是产权交易所、证券交易所、期货交易所、大宗商品交易所和金融资产交易所（即金交所）。金交所定融产品是典型代表。金交所成立之初，是为了防止国有金融资产流失，处理国有金融机构产权、不良资产交易而应运而生的，其专门服务于金融资产交易，专业为各大商业银行、证券公司、保险公司、资产管理公司、信托公司等金融机构提供包括金融国有股权转让、不良资产处置以及并购贷款等各类金融服务。2009年3月，财政部颁布《金融企业国有资产转让管理办法》（财政部令第54号），明确规定非上市金融企业国有产权的转让应当在依法设立的省级以上产权交易机构公开进行，不受地区、行业、出资或隶属关系的限制。我国第一家金交所是天津金融资产交易所，于2010年5月21日在天津市滨海新区注册成立。

定融产品（定向融资计划/工具）一般是由依法成立且符合交易所资格的企业作为挂牌方向特定投资者发行，约定在一定期限内还本付息的产品类型，性质上属于私募，但并非传统意义上的私募基金或私募债券。该方式相较于银行借款等融资方式更简便，且由于“没有中间商赚差价”，回报利率较高。另外，由于地产企业通常评级不错，不少地产企业通过发行定融产品的方式大规模融资扩张。

结合交易所相关规则，定融产品为投资者直接将资金转入挂牌方（融资主体）账户，属于直接融资，定融产品的风险直接对等于挂牌人的资信，挂牌人直接对产品投资人负有保本保收益的责任。即与私募基金、资管产品相比，合格投资者直接借钱给挂牌方，定向融资产品的安全性取决于挂牌方的资信情况和增信方的担保能力。

据恒大集团发布的内控评估公告显示，定融产品由发行主体发行，募集所得的资金从挂牌方通过投资、借款等为恒大集团内的项目公司输血、为恒大集团发出的商业承兑汇票进行贴现及投资恒大债券等方式，并全面流入恒大集团体系。

从法律关系上来看，符合发行条件的地产类企业或关联方作为挂牌人，委托交易所备案发行定向融资产品，且为实现募资目的，通常还会委托管理人承销及受托管理，并以其评估等级较高的集团公司等作为担保方。在实际操作上，管理人通过宣传推介，招揽合格投资人认购定融产品相关份额，并向投资人进行信息披露及开展后续管理工作。

2020年9月，证监会清理整顿各类交易场所部际联席会议办公室下发了《关于进一步做好金融资产类交易场所清理整顿和风险处置工作的通知》（清整联办[2020]14号），要求交易所不得与互联网金融企业、房地产企业等国家限制行业违规开展业务，不得向社会个人投资者销售或变相销售产品等。2020年12月，清理整顿各类交易场所部际联席会议第五次会议在北京召开。会议要求，登记备案、挂牌交易的非标债务工具总体风险较高，要督促辖内金交所依法合规经营、严守业务边界，稳妥压缩金交所数量，严格落实金交所不得向个人销售产品、不得跨区域展业的底线要求，同时也要防控区域性股权市场、产权交易机构等其他类型交易场所开展高风险的非标债务工具融资业务。2021年12月13日，时任证监会主席易会满在主持召开的党委会议上提及“伪金交所”的风险，并提出2022年资本市场的重点之一就是对“伪私募”、“伪金交所”等风险深入开展整治。近年来，随着先锋网信、浙南科技城、恒大财富等理财产品相继“爆雷”，“金交所定融计划”的状况愈发严峻。

另外，我国《证券法》（2019年修订）第九条规定，向不特定主体发行或向特定对象发行证券累计超过二百人的，属于公开发行，而公开发行证券以报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册为前提。实践中，很多金交所通过分期发行、滚动发行等方式，突破200人的红线，将私募性质的产品变成了公开发行。

根据监管的要求，对于交易所与房地产企业开展交易的情况下如何处理。《民法典》第一百五十三条规定，“违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。违背公序良俗的民事法律行为无效”。而上述《关于进一步做好金融资产类交易场所清理整顿和风险处置工作的通知》并不属于“法律、行政法规”的强制性规定，但结合《九民纪要》第31条，“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。”

因此，在“伪交易所”、“违法组织交易”等场景下，定融交易可能被认定为无效。但在交易因监管被认定为无效的情况下，作为挂牌方的地产企业并不能免除偿还本金的义务，只是此时被追责的对象可能会增加交易所等主体来承担相应责任。

（一）恒大暴雷问题转为刑事

此前，恒大暴雷还只是停留在监管或民事追责范畴，但随着恒大财富相关负责人员被刑事拘留，定融产品危机成为地产企业陷入刑事风险的重要因素。

《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第1条规定：违反国家金融管理法律规定，向社会公众（包括单位和个人）吸收资金的行为，同时具备下列四个条件的，除刑法另有规定的以外，应当认定为非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款：

另外，《关于加大通过互联网开展资产管理业务整治力度及开展验收工作的通知》（整治办函[2018]29号）中也提到：“未经许可，依托互联网以发行销售各类资产管理产品（包括但不限于定向委托计划、定向融资计划、理财计划、资产管理计划、收益权转让）等方式公开募集资金的行为，应当明确为非法金融活动，具体可能构成非法集资、非法吸收公众存款、非法发行证券等。”

按照交易所的交易规则及相关法律法规，金交所的合格投资者应当先注册成为金交所会员，且同一款定融产品的投资者人数合计不得超过200人。如通过多个融资项目产品，分散发行，则可能变相突破投资者人数不得超过200人的私募限制。此外，由于定融产品通常系固收类债权产品，符合承诺还本付息的情形，如该等产品还存在通过传单、推介会、公众号、朋友圈、微博等形式向投资者进行公开宣传的情形，则可能存在较大的刑事风险，需要谨慎对待，妥善解决。

（二）刑民转化及交叉问题

2021年9月，恒大财富部分产品出现兑付危机，引发各地的恒大财富投资人向恒大集团交涉，要求拿回理财产品的本金，据悉，在2021年9月份以后就陆续有投资人开始刑事报案。那么，为何直到近期才采取刑事手段？

根据《公安机关办理刑事案件程序规定（2020修正）》相关规定，对接受报案的案件，公安机关应当迅速进行审查。经过审查，对于不够刑事处罚需要给予行政处理的，依法予以处理或者移送有关部门。经审查，认为有犯罪事实需要追究刑事责任，且属于自己管辖的，经县级以上公安机关负责人批准，予以立案。由于刑事措施作为最严厉的手段，公安机关对于刑事案件的立案一般比较谨慎，尤其是涉众类的经济犯罪案件。如上所述，恒大财富最可能构成的是非法集资犯罪，而该罪名要求符合上述四个条件，但由于涉及主体较多，资金量较大，立案前的调查难度也较大。

此外，从为投资人挽损的角度考虑，地产企业连接着多个相关行业和主体，牵一发而动全身，贸然刑事介入可能导致地产行业及周边相关行业的崩盘，导致投资人血本无归，从而激化矛盾。据了解，在被公安机关立案调查前，恒大财富已多次下调分期兑付金额，今年8月31日甚至宣布暂停兑付，令投资者叫苦不迭。公安机关开始抓人，可能与恒大财富不积极处理兑付有很大关系。另外，还有投资人表示，其在今年6月曾收到公安机关出具的答复意见书，称“目前政府部门高度关注恒大集团旗下理财产品出现逾期兑付问题，已由政府相关职能部门介入处置。”

在恒大财富相关人员涉刑的情况下，一定程度上也会影响投资人在民事诉讼层面的维权，就会出现刑民交叉问题。《关于办理非法集资刑事案件适用法律若干问题的意见》（下称“《非法集资意见》”）规定，对于公安机关、人民检察院、人民法院正在侦查、起诉、审理的非法集资刑事案件，有关单位或者个人就同一事实向人民法院提起民事诉讼或者申请执行涉案财物的，人民法院应当不予受理，并将有关材料移送公安机关或者检察机关。人民法院在审理民事案件或者执行过程中，发现有非法集资犯罪嫌疑的，应当裁定驳回起诉或者中止执行，并及时将有关材料移送公安机关或者检察机关。

目前，深陷定融产品兑付危机的地产企业不在少数，据我们接触和代理的案件来看，除恒大集团以外，广东奥园集团、佳兆业集团、四川蓝光集团等都受困于此。随着恒大财富相关人员涉刑，不少地产企业都在紧张的寻求风险缓释途径，特别是避免触及刑事问题。对此，简单给出如下建议：

首先，需要妥善安抚投资者，避免矛盾激化。对于兑付危机问题，地产企业通常推出三种兑付方案：分期兑付；以房抵债；冲抵购房尾款。该情况下，还需要就该种模式具体解释说明，甚至通过金融办、受托管理人等机构进行沟通协调。

其次，《公安部关于公安机关不得非法越权干预经济纠纷案件处理的通知》明确指出，严禁非法干预经济纠纷问题的处理。对经济纠纷问题，应由有关企事业及其行政主管部门、仲裁机关和人民法院依法处理，公安机关不要去干预。更不允许以查处诈骗等经济犯罪为名，以收审、扣押人质等非法手段去插手经济纠纷问题。否则，造成严重后果的，要依法追究有关当事人和主管负责人的法律责任。《最高人民检察院、公安部关于公安机关办理经济犯罪案件的若干规定》（公通字〔2017〕25号，2018年1月1日生效）又进一步强调，公安机关办理经济犯罪案件，应当坚持惩罚犯罪与保障人权并重、实体公正与程序公正并重、查证犯罪与挽回损失并重，严格区分经济犯罪与经济纠纷的界限。通常，刑事案件的办理不仅仅是处理某个主体的犯罪，更大程度上是对社会秩序、市场秩序的强调和规范，而对于有效降低对社会秩序、市场秩序破坏或影响的行为，可以作为轻微犯罪行为处理，甚至不作为犯罪处理。特别是对于民营企业家，曾经大量民营企业家深陷刑事泥潭，虽然一定程度上打击了扰乱市场秩序的犯罪行为，但也对大量民营企业发展、员工就业、经济繁荣等产生一定不利影响，还有部分地方保护的因素，以经济犯罪为名插手经济纠纷，影响了市场的公平竞争。结合我们办理的类似案件，公安机关不一定清楚定融产品的法律关系和具体模式，故不妨在民事诉讼或监管、司法沟通中确立各方之间的法律关系和责任，降低对社会秩序、市场秩序的影响，从而降低向刑事过渡的风险。

此外，地产行业普遍存在“穷庙富和尚”的情况，企业负债累累，而高管却赚的盆满钵满，特别是在高管消极应对、主动躺平的情况下，更可能加剧向刑事风险过渡。比如恒大的许老板，在美国申请破产保护、和丁玉梅战术性离婚，其吃相之难看惹怒了方方面面，也将自己陷入深渊。因此，对内合规也要及时提上日程。

但无论何种方案，都只是停留在“建议”层面，每家企业情况不同，所涉问题也不同，具体问题具体分析是基本原则。无论投资人还是地产企业，理性面对，共克时艰。