政府利益本位vs行业监管本位：对政府引导基金设立子基金的若干特殊条款合规问题的研究

政府引导基金又称创业引导基金，是指由政府出资，并吸引有关地方政府、金融、投资机构和社会资本，以股权或债权等方式投资于创业风险投资机构或新设创业风险投资基金，以支持创业企业发展的专项资金。因此，政府引导基金不以营利为目的，但也不能遭受损失；社会资金则要求较快获得相应投资回报，通常也能承担一定程度的风险。财政资金和社会资金在风险承受力和盈利诉求上的矛盾，制约着引导基金运营的方方面面。在认购一只私募股权基金时，普通投资者主要考虑的是收益问题。但与社会资本不同的是，政府引导基金并不仅仅考虑财务回报，而更多地考虑这只基金对于促进当地经济发展、带动产业升级、优化资产配置等属性功能的实现。因此，在惯常的基金条款之外，政府引导基金往往会设置一些与市场化基金不同的特殊要求。

而政府引导基金对子基金的投资无疑也需要纳入基金业的行业监管体系中。基金业协会的行业监管注重公开、公平、公正，体现对投资者的平等保护，并且针对私募基金高风险、高回报的特点，尤为强调“买者尽责、买者自负”的原则。《资管新规》颁布以来，禁止“保本保收益”的穿透性思维也贯穿到监管原则中。因此，政府引导基金需要照顾的政府本位与基金业协会进行监管时体现的金融监管本位之间，已体现出因不同本位导向产生的冲突，需要在未来实践中不断碰撞达到平衡。

政府引导基金参与投资多要求设计具有保障其投资本金及年化收益的条款。2016年7月18日，证监会颁布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第4条约定：“证券期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，并进一步明确了保本保收益的几种表现形式，即“通过在合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等方式直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”。

基金业协会于2018年10月22日公布施行的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第四条同样规定，“证券期货经营机构不得在表内从事私募资产管理业务，不得以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益。投资者参与资产管理计划，应当根据自身能力审慎决策，独立承担投资风险”。2019年12月23日，基金业协会发布的《私募投资基金备案须知》第十三条进一步明确，“管理人及其实际控制人、股东、关联方以及募集机构不得向投资者承诺最低收益、承诺本金不受损失，或限定损失金额和比例”。

政府引导基金投资者本金及年化收益优先分配的条款规定，或将导致其他投资者承担自身投资资金以外的风险，该条款实则变相对政府引导基金投资者承诺收益、限定损失金额或比例。如有需要签订类似保本保收益条款，须注意保本保收益条款与投资合伙企业经营状态的紧密关联，减少出现诸如“合伙企业亏损由其他投资者全部承担”的表述，避免被监管部门认定为变相“保本保收益”。

政府引导基金参与投资多要求具有在投资决策中享有一票否决权。而《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（以下简称“《业务管理办法》”）第四十六条规定“证券期货经营机构应当切实履行主动管理职责，不得有下列行为：（一）为其他机构、个人或者资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务；（二）在资产管理合同中约定由委托人或其指定第三方自行负责尽职调查或者投资运作；（三）在资产管理合同中约定由委托人或其指定第三方下达投资指令或者提供投资建议；（四）在资产管理合同中约定管理人根据委托人或其指定第三方的意见行使资产管理计划所持证券的权利；（五）法律、行政法规和中国证监会禁止的其他行为。”

由于政府引导基金的政策属性，通常会对子基金的投资决策进行一定程度的干预。除一般对于从事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务、投资二级市场股票、向任何第三方提供赞助、捐赠（经批准的公益性捐赠除外）、吸收或变相吸收存款或向第三方提供贷款和资金拆借、进行承担无限连带责任的对外投资及法律法规禁止从事的其他业务外，政府引导基金通常格外关注将导致政府政策目标无法实现的投资风险。

对此，政府引导基金通常会要求设置投资的负面清单，以监督子基金的运作与投资，核查子基金的投资领域、投资方向、投资策略等是否符合政府产业母基金的要求。对于不符合子基金投资方向、存在违法违规的投资项目，政府引导基金委派的投资决策委员会成员可能会要求行使一票否决权。但相关一票否决权的设立，涉嫌直接或者间接干预了管理人履行主动管理职责，不符合《业务管理办法》第四十六条证券期货经营机构应当切实履行主动管理职责，不得在合同中约定由委托人或其指定第三方下达投资指令或提供投资建议的相关要求。

此外需要特别提醒私募基金管理人，如需开展通道业务，也可能因为实际由委托人决策投资，而违反前述《业务管理办法》的规定，进而存在被监管部门处罚的风险。

政府引导基金参与投资多要求具有一定期限届满后提前退出的权利。而《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》第二十三条规定：“资产管理计划直接或者间接投资于非标准化股权类资产的，应当为封闭式资产管理计划，并明确非标准化股权类资产的退出安排。非标准化股权类资产的退出日不得晚于封闭式资产管理计划的到期日。”第二十四条规定：“封闭式资产管理计划存续期间，其所投资的非标准化资产部分到期、终止或者退出的，证券期货经营机构可以按照资产管理合同约定，对到期、终止或者退出的非标准化资产进行清算，以货币资金形式分配给投资者，但不得允许投资者提前退出或者变相提前退出。”

政府产业母基金一般会根据管理办法的要求以及出于保障政府资金安全的考量，在特定情况下设置提前退出条款，如子基金未按约定开展投资业务、未按约定时间、程序和要求办理基金备案手续、投资项目不符合政府引导基金管理办法规定及合伙协议约定、运营存在违法违规行为并被依法查处、其他合伙人未按合伙协议约定缴付出资等导致子基金突破合伙协议约定的最低出资规模或导致政府产业母基金出资突破最高比例限制等。同时，也会要求子基金其他出资人签署一切必要的文件或履行所有必要的程序以确保政府产业母基金的退出，因政府产业母基金的退出所产生的损失通常由子基金管理机构承担。

但“政府引导基金投资者享有提前退出的权利”的相关约定并不符合《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》第二十三条第二款封闭式运作的规定，以及第二十四条不得允许投资者提前退出或者变相提前退出的相关要求。

同时值得注意的是，部分地区政府引导基金管理办法、实施细则及相应政府引导基金拟投子基金合伙协议/公司章程的强制退出权条款中，对退出价格存在“不低于投资本金余额及按中国人民银行公布的同期人民币贷款基准利率计算的收益之和”的限制性规定。在特定条件下，上述规定可能与财政部《政府投资基金暂行管理办法》中的“利益共享、风险共担”原则及基金业协会“不得变相保底保收益”的有关规定存在冲突。

鉴于目前各级各类政府引导基金普遍都有上述“保障”要求，后续政府引导基金投资券商系私募基金是否会受阻，值得关注。从另一个角度看，政府引导基金是否会响应基金业协会的合规指导，逐步放弃该等“特殊保护”，逐渐走向市场化，也同样值得关注。

[1] 数据来源于投中研究院《2021年政府引导基金专题研究报告》