浅析民促法实施条例及近期监管动态对教育行业境外上市架构的影响

在新实施条例及《双减意见》生效前，存在外商准入限制或障碍的民办学校通常通过VIE架构实现境外上市，即实控人先设立境外上市主体，由境外上市主体直接或间接设立境内外商独资企业，并由境内外商独资企业与境内运营实体签署一系列控制协议，使境外上市主体得以间接实际控制境内运营实体，并实现财务并表。对于不存在外资准入限制或障碍的民办学校，在境外上市时，通常也是由实控人在境外设立上市主体，境外上市主体对境内运营实体以股权方式实施控制。

（二）新实施条例及《双减意见》对民办学校VIE架构的具体影响

根据新实施条例第13条，“任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校”。根据新实施条例第45条，“实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易。其他民办学校与利益关联方进行交易的，应当遵循公开、公平、公允的原则，合理定价、规范决策，不得损害国家利益、学校利益和师生权益。民办学校应当建立利益关联方交易的信息披露制度。教育、人力资源社会保障以及财政等有关部门应当加强对非营利性民办学校与利益关联方签订协议的监管，并按年度对关联交易进行审查。”

在新实施条例尚未正式生效之际，中共中央办公厅、国务院办公厅于2021年7月24日正式对外公布了中央深改委审议通过的《双减意见》。《双减意见》公布后，主营业务中K12学科培训占比较大的企业如新东方、好未来等股价出现急跌。根据《双减意见》第13条，“义务教育阶段的学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作；上市公司不得通过股票市场融资投资学科类培训机构，不得通过发行股份或支付现金等方式购买学科类培训机构资产；外资不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体等方式控股或参股学科类培训机构。已违规的，要进行清理整治。”同时，《双减意见》在末尾部分指出，“对面向普通高中学生的学科类培训机构的管理，参照本意见有关规定执行。”

在VIE 架构下，境内运营实体与境内外商独资企业通常由同一实控人控制，其之间的一系列控制协议项下交易构成持续性的关联交易。新实施条例及《双减意见》的上述规定，否定了对于实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校、义务教育阶段及高中教育阶段的学科类培训机构通过VIE架构实现境外上市的路径。就各办学阶段的民办学校而言，新实施条例及双减意见对采取VIE架构将民办学校纳入上市体系所产生的影响简要分析如下：

根据新实施条例及《双减意见》的规定,在新规生效前已经通过VIE架构纳入上市体系的义务教育阶段民办学校、义务教育阶段及高中教育阶段的学科类培训机构需要从上市公司中进行剥离，如前述业务在上市公司主营业务中占比过大，上市公司将面临退市的风险。

对于实施学前教育的非营利民办学校而言，虽新实施条例未明确溯及已经通过VIE架构纳入上市体系的实施学前教育的非营利民办学校，但中共中央、国务院于2018年11月7日发布的《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》（“《学前教育改革意见》”）中，已明确禁止社会资本通过利用可变利益实体、协议控制等方式控制非营利性幼儿园，并要求对已违规的进行清理整治。

除上述外，新实施条例及《双减意见》对其他民办学校的VIE架构应不构成颠覆性影响；但对于VIE架构下的关联交易，应当遵守新实施条例对于关联交易的相关原则规定。

01、学前教育阶段

新实施条例明确规定不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施学前教育的非营利性民办学校，因此未来将不得通过VIE方式控制非营利性学前教育民办学校。

尽管新实施条例并未直接禁止营利性学前教育民办学校搭建VIE架构，但根据《学前教育改革意见》，民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市。上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。前述规定完全禁止了包括营利性、非营利性在内的民办幼儿园通过上市进行融资以及上市公司对前述幼儿园进行投资的操作。并且，在2020年9月7日对外公布并征求意见的《中华人民共和国学前教育法草案(征求意见稿)》中也指出，幼儿园不得直接或者间接作为企业资产上市，上市公司及其控股股东不得通过资本市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或者支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。

因此，无论是营利性还是非营利性学前教育阶段民办学校，未来在境内或境外均不再具备上市条件。而对于早教机构等不属于学前教育的机构，其上市不受影响。

02、义务教育阶段

根据新实施条例，通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校被明确禁止，同时其也不被允许实施关联交易。根据《双减意见》，外资不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体等方式控股或参股义务教育阶段及高中教育阶段的学科类培训机构，已经违规的，要进行清理整顿。因此，已通过VIE架构实现境外上市的义务教育阶段民办学校、义务教育阶段的学科类培训机构面临重组或退市的风险，而未上市的义务教育阶段的民办学校及学科类培训机构将无法再通过VIE方式实现境外上市。

03、其他民办学校

根据《双减意见》，已通过VIE架构实现境外上市的高中教育阶段的学科类培训机构面临重组或退市的风险。除前述民办学校之外，新实施条例及《双减意见》虽未对其他民办学校通过VIE方式实现境外上市加以禁止，但其仍应受限于民办学校关联交易等方面的监管并符合相关监管要求。

《打击证券违法意见》中明确要求：加强中概股监管，切实采取措施做好中概股公司风险及突发情况应对，推进相关监管制度体系建设，修改国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定，明确境内行业主管和监管部门职责，加强跨部门监管协同。前述意见中关于修改境外上市特别规定并加强监管的内容引起了市场的强烈反应，并出现了不同角度的解读，因相关监管配套文件尚未落地，未来的监管口径目前尚不明朗。不论该等意见是仅指针对以境内主体直接赴境外上市的模式（例如H股模式）加强监管，还是将红筹模式也纳入证监会的监管， 对于境内企业赴境外上市的严监管趋势已十分明确。但在具体法规落地前，现有的H股或红筹等境外上市模式尚不受影响。

如前述新增内容最终落地，无疑将进一步增加教育企业赴国外上市的难度，因教育企业尤其是在线教育企业掌握大量的用户信息，教育企业赴国外上市极易触发网络安全审查要求，并且该等审查具有一票否决的效力，如不能通过网络安全审查，将无法赴国外上市。

在线教育是教育产业投资的重点领域，但因为在线教育行业竞争激烈且前期投入较大，在线教育企业的财务指标通常难以满足境内上市条件，因此在境外上市成为了在线教育企业的主要选择。对于拟赴境外上市的在线教育企业，应根据网络安全审查相关要求提前进行合规体系建设，严格遵守国家相关信息安全、网络信息监管法律法规。

结语

新实施条例、双减意见以及相关监管文件的出台，是对教育培训行业过度资本化的矫正，但并不意味着教育培训行业的穷途末路。