证券虚假陈述责任纠纷实务之投资人损失计算方式的选择与司法实践

一、投资人实际损失范围及计算方法

根据《虚假陈述案件若干规定》第三十条规定，虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：（1）投资差额损失；（2）投资差额损失部分的佣金和印花税；前两项所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。

对于虚假陈述实施日后，基准日前卖出的股票，根据《虚假陈述案件若干规定》第三十一条规定：“投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”

对于基准日后仍持有的股票，根据《虚假陈述案件若干规定》第三十二条规定： “投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。”

前述规定的损失计算方法涉及两个关键数据的获取，即买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格。

针对买入证券平均价格的计算方法，《虚假陈述案件若干规定》及其他现行法律法规并未作出明确规定，一般由法院自由裁量，实务中考量的角度包括计算方法的公平合理性、计算方法的可操作性、对投资者合法权益的保护等。原则上，针对同一公司同一虚假陈述行为的各个案件，共同采用同一种计算方法，极特殊情况下（主要是如采用同一计算方法不能真实反映个别投资者实际损失的情况下），根据案件情况的不同，可能采用不同的计算方法。司法实践中，若投资人在实施日至揭露日/更正日期间多次买入卖出证券，计算买入证券平均价格采用较多的有以下几种方法：

1、普通加权平均法

普通加权平均法指在投资人在实施日及以后至揭露日之前多次买进卖出股票的情况下，在揭露日之前每次买入价格和数量计算出投资人证券买入总成本，再减去投资人在此期间所有已经卖出的证券所收回资金的余额，除以投资人尚持有的股票数量，计算投资人的买入平均价格。

如辽宁省高级人民法院审理的大连大福控股股份有限公司与周成林证券虚假陈述责任纠纷案件，一审法院在计算买入证券平均价格时采用了“普通加权平均法”，即投资人买入股票总成本减去卖出股票收回资金的余额，除以投资人尚持有股票数量，计算出每一股对应的均价。上诉人大连大福控股股份有限公司认为应采取“先进先出加权平均法”或“综合算术平均法”方能彰显合法性与合理性。二审法院认为，由于证券交易的复杂性，目前用于计算投资人投资差额损失的方法多种，一审判决所采用的计算方法符合《虚假陈述案件若干规定》确定的原则，结果相对公平合理，有利于保护多数投资人的利益，属人民法院自由裁量范围之内，一审判决所采用的计算方法亦是近年北京、上海等地法院普遍采用的计算方法，对一审判决计算买入平均价的方法，二审法院不予调整。

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》一书中解读并认可了普通加权平均法。《最高人民法院公报》所刊登的“陈丽华等23名投资人诉大庆联谊公司等虚假陈述侵权赔偿纠纷案”，亦采用该种损失计算方法，该案是目前为止证券虚假陈述民事责任纠纷案唯一一个被刊登于《最高人民法院公报》的案例，对于投资者提起索赔以及对于证券虚假陈述民事赔偿案件的审理具有重要参考意义。

虽然司法实践中，普通加权平均法被北京、上海等地区的各级法院广泛采用，但这种计算方法变相地将揭露日前交易股票所发生的损失纳入了投资差额损失之中，而揭露日前卖出股票所产生的损失与证券虚假陈述不存在因果关系，依据前述法律规定本不应计算在内，故也有相当一部分法院不认同此种计算方法。

2、先进先出加权平均法

先进先出加权平均法是将实施日至揭露日期间买入但被卖出的证券进行剔除，先以先进先出的原则确定可索赔的证券范围，再按照可索赔证券的实际买入价格以加权平均的方法计算平均买入价。

对于投资人在虚假陈述实施日至揭露日期间卖出的部分股票，究竟应当认定为其于实施日之前持有的存量股票，还是认定为其于实施日至揭露日期间买入的股票，关系到投资者损失与虚假陈述行为之间因果关系的认定。就此问题证券法及相关司法解释未作出明确规定，在实践中存在一定争议。

部分法院认为投资人在虚假陈述实施日至揭露日期间卖出的部分股票，应当认定为其于实施日之前持有的存量股票。最高人民法院审判的孙文光与浙江祥源文化股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案、最高人民法院审判的董澄远与浙江祥源文化股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案、山东省高级人民法院审判的张鹏波与济南高新发展股份有限公司（原山东天业恒基股份有限公司）证券虚假陈述责任纠纷案等均采用了先进先出加权平均法。法院以虚假陈述揭露日为节点，先按先进先出的方法确定可索赔的股票范围，确定只有在“实施日至揭露日”买入的股票才受到虚假陈述影响，先剔除实施日之前买入的存量股票的卖出，再按照可索赔股票的实际买入价格以加权平均的方法计算平均买入价，然后再根据该买入均价计算投资者的投资差额损失。

部分法院认为投资人在虚假陈述实施日至揭露日期间卖出的部分股票，应当认定为其于实施日至揭露日期间买入的股票。最高人民法院审判的刘伟红与浙江祥源文化股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案中，案件所涉证券虚假陈述属于诱多型虚假陈述，在实施日至揭露日期间的股价因虚假陈述行为的发生处于高位，在此期间投资人会因卖出股票而获益。法院将实施日至揭露日作为一个独立的计算周期，将投资者在此期间卖出的股票数从买入的股票数中全部予以扣减，可以最大限度体现《虚假陈述案件若干规定》规定的补偿性赔偿原则。二审法院驳回了当事人刘伟红关于将虚假陈述实施日之前买入的股票按照先进先出原则在卖出股票中先行剔除的再审申请。

司法实践中，虽然通过检索发现最高人民法院及上海、辽宁等地的法院均采用过先进先出加权平均法，但先进先出法是建立在“以先买入的股票推定也先被卖出”的假定之上。因此，该计算方法无法精确计算投资者的实际损失，部分法院在司法实践中不认同此种假定。

3、综合加权平均法

综合加权平均法是指不考虑实施日至揭露日期间卖出数量，直接通过加权法将前述期间买入证券的总金额与买入证券的总数量相除得出买入平均价，采用该种方法的法院也是建立在不认同先进先出法的基础上的。

实践中，北京市第二中级人民法院审判的化红娟与中水集团远洋股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案、殷金舟与中水集团远洋股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案、周玉荣与中水集团远洋股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案等均采用了此种计算方法。采用此种计算方法的法院认为，投资人在实施日至揭露日期间多次买进卖出股票，且买进卖出股票性质和数量难以区分，无法确定卖出股票与所买入股票的对应性，采用“先进先出”的推定并无事实和法律依据。综合加权平均法对于投资人在揭露日前卖出的股数，不论亏损或获益，均属于正常的商业风险，更加符合投资证券买入平均价格的客观情况。

此种计算方法的明显弊端在于，没有将实施日至揭露日期间卖出的股票与买入的股票建立对应关系并排除，在前述期间上市公司股价下跌的情况下，算出的买入平均价畸高，这往往会对投资者较为有利，对上市公司明显不利；若在签署期间股价上涨，则反之。因此，实践中采用综合加权平均法计算买入平均价的法院较少。

4、移动加权平均法

移动加权平均法指即每次购买股票后，用本次购买成本加上库存股票成本，除以本次购买数量加上库存数量，重新计算得出所持有的全部股票的加权成本。其计算公式为:每次买入股票的买入平均价=(库存股票的价格×数量+本次购进股票的价格×数量)÷(库存数量+本次购进数量)。在移动加权平均法的计算过程中，每次卖出股票的成本以前一次计算所得买入平均价为计价依据，这样无论卖出数量如何变化，买入均价均不受影响，这样就规避了揭露日前卖出对买入均价的影响。

上海市高级人民法院审判的锐奇控股股份有限公司与徐慰慈证券虚假陈述责任纠纷案，任鸿虎、林旭楠等与宋科美证券虚假陈述责任纠纷案等即采用此种计算方法。上海市高级人民法院认为，移动加权平均法考虑了从实施日至揭露日整个期间内投资者每次买入证券的价格和数量，同时剔除了因卖出证券导致的盈亏问题，符合《虚假陈述若干规定》的相关精神，能够较为客观、公允地反映投资者持股成本，避免畸高畸低的计算结果，易于为市场各方接受。

移动加权平均法是计算最为复杂的一种方法，相对较为接近客观真实，一般虚假陈述案件涉及的案件量较大，采用该种方法的计算量亦较大。因此，移动加权平均法虽然结果相对准确，但操作过程相对复杂。

5、其他计算方法

司法实践中还有采用其他计算方法，包括简单算术平均法，先进先出简单算术平均法等。但这些方法均具备明显的不科学性，实践中采用前述方法的较少。

1、揭露日后，基准日前卖出的证券

根据前述《虚假陈述案件若干规定》第三十一条，以卖出证券实际平均价格计算卖出平均价，从法院的司法实践中看卖出平均价和买入平均价一般是采用同种计算方法。值得注意的是，移动加权平均法从会计方法上看仅用于计算成本，不适宜计算卖出平均价，卖出平均价较多根据实际卖出价格采用普通加权平均法、先进先出加权平均法和直接加权平均法计算。

2、基准日仍持有的证券

根据前述《虚假陈述案件若干规定》第三十二条，以揭露日至基准日每个交易日的平均收盘价为卖出平均价来计算投资差额损失。该说法比较准确，价格计算上实务中一般没有争议。

3、关于揭露日/更正日后基准日前多次买卖证券情况下是否适用先进先出法

若投资人在揭露日/更正日后多次买进卖出证券，根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》一书，根据证券交易原始记录，如能区分卖出的是揭露日/更正日之前还是之后买进的股票数量，以与揭露日/更正日之前所持股票数量相对应的卖出股票数量确定股票卖出价格，据此计算卖出证券平均价格；如不能区分，采用“先进先出法”，以最先卖出的股票数量依次累加对应至揭露日或更正日之前投资人所持数量，并据此确定平均卖出价格。

实践中，第三种情况下，少有能将卖出证券与买入证券一一对应的情况，多按照“先进先出法”计算平均卖出价格。但是，如本文前述论证，“先进先出法”建立在假定的基础上，部分法院仍不认同“先进先出法”，需要与法院沟通，从公平角度论证先进先出法的可采性。

4、计算中应注意的其他事项

1、除权股票应复权计算

除权指公司股本因送股、配股而增加时，每股股票所代表的企业实际价值减少，因而从股票市场价格中剔除这部分因素的行为。根据《虚假陈述案件若干规定》第三十五条：“已经除权的证券，计算投资差额损失时，证券价格和证券数量应当复权计算。”当虚假陈述行为涉及的股票已经除权，为了真实地反映投资人因虚假陈述行为遭受的投资差额损失，排除除权行为的影响，就需要对股票进行复权。

关于复权方法，目前没有明确的法律规定，将除权日后的股票复权（符合《虚假陈述案件若干规定》）或将除权日前的股票一并除权，在计算上不影响最后的结果，实践中长春市中级人民法院审理的紫鑫药业虚假陈述一案就将除权日前的股票一并除权计算。这只涉及计算方式上法院认为怎样更简便的问题，一般来看如果除权日后到揭露日前期限较长，交易次数较多，那么将除权日前的股权除权比较简便，反之，除权日后的股票复权比较简便。

另外如涉及到揭露日前多次买卖的情况，不可避免涉及到复权证券的范围，实践中多采用“先进先出法”，但结合上述论述，不是所有的法院都认可“先进先出法”的合法性，需要争取法院的认同。

2、投资人基于股东身份取得的收益不得冲抵损害赔偿金额

根据《虚假陈述案件若干规定》第三十四条规定，投资人持股期间基于股东身份取得的收益，包括红利、红股、公积金转增所得的股份以及投资人持股期间出资购买的配股、增发股和转配股，不得冲抵虚假陈述行为人的赔偿金额。因此，在计算投资人损失的时候，如出现了红利、红股、增发股、配股等情形的，注意不得进行冲抵。