新证券虚假陈述司法解释的变革与创新

 《旧规》第六条规定，投资人提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼，需要提交行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书，即所谓立案前置程序。设置前置程序虽然有利于投资者举证存在证券虚假陈述的重大违法事实，但实践中无论是中国证监会及其派出机构作出行政处罚，还是人民法院作出刑事判决，都存在较长的调查和审理周期，且处罚结果存在被司法程序撤销或改判的风险，再加上个人投资者法律维权的成本极高，最终可能导致遭受欺诈损失的中小投资者救济无门。况且，基于侵权责任的证券民事赔偿与行政责任、刑事责任的处罚目的和认定标准本就不相同，前置程序无形中提高了投资者维权的门槛。

迟到的正义不是正义，为扭转这一局面，在《新规》出台之前，最高人民法院发布的《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》将普通代表人诉讼案件的前置程序要求放宽到“被告自认材料、证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所等给予的纪律处分或者采取的自律管理措施等证明证券侵权事实的初步证据”，《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》对债券虚假陈述案件受理不设置前置程序。而今《新规》第二条规定，原告除身份证明和损失证明外，仅需提交“信息披露义务人实施虚假陈述的相关证据”法院即可受理案件，前置程序在法律层面正式取消。

但随之而来的便是法院受理之后投资者对证券虚假陈述违法事实举证难的问题。为应对这一问题，最高人民法院、中国证监会联合发布的《关于适用<最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定>有关问题的通知》规定，取消前置程序后，人民法院为了查明事实可以依法向中国证监会有关部门或者派出机构调查收集有关证据，人民法院调查收集的证据应当按照法定程序当庭出示并由各方当事人质证。就案件审理过程中的专业问题，人民法院可征求中国证监会或者相关派出机构、证券交易场所、证券业自律管理组织、投资者保护机构等单位的意见。

从上述安排可以看出，对证券虚假陈述违法事实的取证很大程度上还是依赖于中国证监会有关部门或者派出机构的调查，而前置程序取消后证券虚假陈述诉讼数量将激增，法院审理案件时，中国证监会有关部门或者派出机构未完成相关案件的调查或调查取证尚不充分的情况可能会越来越多。此时，法院仍有权继续审理，而来自监管机构的征询意见往往会倾向于原告投资者，以上市公司和证券中介机构为代表的被告方则会聘请熟悉证券领域的诉讼律师和第三方专家顾问来帮助维护其合法权益，各方当事人在法庭上进行高度专业性的对抗或将成为常态，也将彰显程序正义。

证券虚假陈述民事赔偿责任属于侵权民事责任的一种，只有当投资者买卖证券的决策是基于对虚假陈述内容的错误信赖，其损失才可归责于证券虚假陈述的行为人。然而，在现实生活中，资本市场投资者买卖股票的决策未必是基于对招股说明书、定期报告、上市公司公告等信息披露文件的信赖，而且前述情形难以证明。很多个人投资者甚或因为看不懂而根本不看这些文件，也就更谈不上信赖了，而机构投资者虽然会关注信息披露文件，但其信息来源更多样，行业研究更深入，交易策略也是综合性的，公开披露信息对其交易决策有多大影响也很难说得清。

正是由于存在上述因果关系难以证明的困难，《旧规》通过法律拟制的方式，直接规定了偏向于保护投资者的因果关系判断标准，在前置程序未取消之前或可算作是一种平衡性的安排。而前置程序取消之后，为避免法益保护的严重失衡，《新规》重构了证券虚假陈述民事责任应具备的重大性要件，为被告方合理抗辩开辟了空间。

由于证券虚假陈述与投资者决策的关联性本就偏弱，因此证券虚假陈述的内容必须具备相当的重大性才可以认为该信息会在一定程度上影响到投资者决策，进而产生错误的信赖。《新规》第十条第一款第（一）项、第（二）项将《证券法》、证券监管部门的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或重大事项纳入到重大性内容的范围之中，这一范围可以说相当宽泛，是否真的与“重大性”相匹配值得商榷。而《新规》第十条第一款第（三）项、第二款、第三款共同组成了被告方抗辩的关键性规定，即虚假陈述的实施、揭露或者更正并未导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显变化的，则不具备重大性，被告方抗辩能够证明虚假陈述不具有重大性的，不应承担民事责任。该规定引入交易价格和交易量作为重大性的最终衡量标准，真正回归到以客观交易指标来佐证虚假陈述与投资者决策之间因果关系这一符合交易常识的判断标准，打破了2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（即《九民会议纪要》）以受到行政处罚作为判断重大性的单一标准，是立法上的一大进步。《新规》并未明确“明显变化”的具体判断标准，而是将这一问题留待具体案件中经由各方当事人进行充分的、专业化的辩论，再由法官根据个案情况居中裁判，更能得到公平结果。

可以预见，在有关重大性问题的抗辩过程中，原告方处于优势地位，只需要证明虚假陈述内容属于重大性内容的范畴即可。而被告方要证明虚假陈述的内容不具有重大性则较为困难，主要有两种方式。一种方式是结合证券监管部门相关规章和规范性文件的具体要求，从监管目的和效果出发对虚假陈述的内容进行分析解读，证明该虚假陈述内容对证券交易价格或交易量通常不具有重大影响的可能，必要时还需运用统计学方法加以佐证。另一种方式是举证证明虚假陈述的实施日、揭露日或者更正日前后时间段内价格和交易量的变化属于该证券的正常波动区间，或有其他导致异常波动因素的发生，从而否定因果关系。这无疑大幅度提高了被告方的举证难度以及对被告方律师的专业要求，被告方律师不仅要对证券监管规则有深刻理解，还需要精通证券市场的交易规律。

交易因果关系与重大性共同组成了虚假陈述民事赔偿的构成要件，《新规》第十一条、第十二条在《旧规》基础上对交易因果关系的认定规则进行了补充和完善，加入了诱空型虚假陈述的情形，还明确了不应认定交易因果关系的常见情况，如原告明知虚假陈述或虚假陈述已经被广泛知悉；原告交易行为受到虚假陈述实施后发生的上市公司收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；原告的交易行为构成内幕交易、操纵市场等违法行为等。《新规》第三十一条第二款进一步规定了虚假陈述赔偿责任减免的范围，即被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。

在《新规》出台前的法律实践中，法院进行责任认定时，对于在何种情况和条件下可认定存在证券市场系统性风险或其他影响证券价格的风险因素，又应当如何根据影响程度计算赔偿责任减免比例等问题一直存在很大争议，不同地区法院的观点和处理方式并不相同，导致判决结果有很大差异。《新规》虽然基于因果关系大幅度扩展了适用赔偿责任减免的情形，但并未回应这些情形的采纳标准这一市场最关切的问题，举证证明的巨大难题仍然落在被告一方。

在证券市场上如何分辨哪些交易变化是基于理性的，哪些是基于非理性的？在充斥着量化交易策略的资本市场上，多大的价格波动幅度属于过度反应？被告一方作为一个民事主体，如何能知悉上市公司内外部经营环境或在暗处操纵市场的行为将如何影响证券价格？若知悉尚且如此困难，举证证明更是无法完成的任务。面对这一尴尬局面，笔者衷心希望审理具体案件的法官能够充分考虑现实困难，对被告方不完备的举证和抗辩给予一定的宽容。

《新规》第十三条将《证券法》虚假陈述行为人的过错类型按照主观要件划分为故意与过失两类，即以作为或不作为方式实施的故意行为，以及严重违反注意义务的过失行为。按照《证券法》所规定的过错推定原则，保荐机构、承销机构和证券服务机构及其直接责任人员进行免责抗辩，需要向法院提交尽职调查工作底稿、尽职调查报告、内部审核意见等证据，充分举证证明其已按照法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件，以及行业执业规范规定的工作范围和程序进行了审慎尽职调查，在此情况下法院应认定其没有过错。如保荐机构、承销机构提交的证据能够证明，针对信息披露文件中没有证券服务机构专业意见支持的重要内容，系经过其审慎尽职调查和独立判断，有合理理由相信该部分内容与真实情况相符的，法院也应当认定其没有过错。对于中介机构之间因存在专业分工，在交叉引用专业意见后导致存在虚假陈述的问题，《新规》要求引用方需进行审慎核查和必要的调查、复核，若能排除职业怀疑并形成合理信赖，法院应当认定其没有过错。

《新规》的上述规定基本沿用了中国证监会对证券中介机构勤勉尽责的监管要求，而实践中除了极少数相互串通、故意实施虚假陈述的案例外，在绝大多数情况下，证券中介机构的过错均表现为违反注意义务的过失行为，因此，何为“严重”违反注意义务的过失行为必将成为争议的焦点。

证券监管部门连同证券交易所和自律组织，针对种类繁多的证券业务出台了很多的业务指引和规定，信息披露和核查要求可谓纷繁复杂，并且处于不断变化更新的状态中。证券中介机构在哪些重大事项的核查上未尽到注意义务才可算作严重过失？如果这一标准一直模糊不清，稍有瑕疵便无法排除过错认定，证券中介机构的免责抗辩将趋于无效，其结果很可能导致办案法官只得不断行使自由裁量权，较随意地判决证券中介机构按某个比例承担连带责任。《新规》对过往案例中法院惯常采取的让中介机构按比例承担连带责任这一突破性的处理方式未置可否，或许立法者对这一问题也持观望态度。

长期以来，在我国公司的内部治理结构中，控股股东、实际控制人通常占据主导地位，董监高等内部人员往往听命于前者，无法发挥内部监督制衡的作用。专为保障上市公司公众利益而引入的独立董事制度，经多年实践后仍然流于形式，独立董事的作用微乎其微，饱受资本市场诟病。在这一大背景下，法院在多个证券虚假陈述案件中对负有责任的董监高、独立董事均作出了按比例承担连带责任的判决，康美药业案中相关独立董事更是被判令承担上亿元的连带赔偿责任。如此巨大的打击力度，一石激起千层浪，让现任独立董事们人人自危，大量独立董事选择辞职，独立董事制度本身也受到了挑战。

为稳定市场预期，引导鼓励董监高、独立董事发挥其应有的监督职能，《新规》明确了法院应当根据董监高的工作岗位和职责、在信息披露资料的形成和发布等活动中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道、为核验相关信息所采取的措施等实际情况，审查认定发行人董监高等人员是否具有过错。《新规》同时参考中国证监会《信息披露违法行为行政责任认定规则》的相关规定，提出当董监高仅以其不从事日常经营管理、无相关职业背景和专业知识、相信发行人或者管理层提供的资料、相信证券服务机构出具的专业意见等理由主张没有过错的，法院不予支持，强化了对董监高勤勉尽责义务的要求。

《新规》进一步明确，董监高如能根据《证券法》第八十二条第四款的规定在审核证券发行文件和定期报告过程中，依法行使异议权，以书面方式发表附具体理由的意见并依法披露，且没有在审议、审核信息披露文件时投赞成票的，可以免责。《新规》对于独立董事专门设置了以下免责抗辩事由，并规定外部监事和职工监事可参照适用：

（一）在签署相关信息披露文件之前，对不属于自身专业领域的相关具体问题，借助会计、法律等专门职业的帮助仍然未能发现问题；

（二）在揭露日或更正日之前，发现虚假陈述后及时向发行人提出异议并监督整改或者向证券交易场所、监管部门书面报告；

（三）在独立意见中对虚假陈述事项发表保留意见、反对意见或者无法表示意见并说明具体理由，且没有在审议、审核相关文件时投赞成票；

（四）因发行人拒绝、阻碍其履行职责，导致无法对相关信息披露文件是否存在虚假陈述作出判断，并及时向证券交易场所、监管部门书面报告等；

（五）能够证明勤勉尽责的其他情形。