信托融资交易中“名股实债”的司法裁判规则

一、名股实债的概述

（一）名股实债的概念

信托融资是指利用信托方式进行的资金流通，我国常见的信托融资运作模式通常由委托人认购信托公司发行的集合资金信托计划，信托公司将募集的资金，以债权、股权或资产收益权等方式投资融资方。根据具体交易结构不同，金融信托融资主要包括：债权融资、股权融资、资产收益权融资等。“名股实债”[1]（又称“明股实债”）这一资本运作模式，通常是指投资方以股权投资的方式（包括受让股权收益权方式）对投资标的进行股权投资，同时约定投资期限、固定投资收益，在约定的条件出现时，由被投资标的或股东回购股权或股权收益权，其显著的特征一是享受固定收益，二是可实现资本退出。我国现行法律和行政法规对名股实债并无明文规定，其概念只是散见于监管部门的文件及最高人民法院的有关会议纪要中。从法律关系来看，名股实债这一模式从形式上看属于股权投资，但究其实质是债权投资。

相较于传统的债权融资，名股实债作为一种创新型融资模式被广泛应用的原因在于：首先，名股实债对主体没有资质要求，而债权融资对主体有严格限制。例如，中国银监会办公厅对信托公司向房地产项目发放贷款需满足“四三二”原则[2]，“四三二”原则提高了房地产企业债权融资的门槛，但并没有降低其融资需求。其次，采用股权的形式入股能够降低融资方在财务报表上扩大净资产规模、降低资产负债率；同时，可以不纳入授信规模。因此，企业往往选择采用投资入股的形式名股实债的模式进行融资。

（二）名股实债的常见模式

投资人取得目标公司股权主要通过认缴增资和受让股权，通过名股实债取得固定收益通常有以下形式：

1、附加固定期限的回购：各方约定由目标公司或目标公司股东在固定期限届满后以本金+固定收益的方式对投资人的股权进行溢价回购，即监管部门规定中的“股权投资附加回购”。

2、附加条件的回购：各方约定若融资方不能满足一定条件的情况下，回购方（目标公司或目标公司股东或目标公司关联方）需以固定溢价回购信托计划所持有的股权，即实务中所称“对赌协议”。

3、差额补足：各方约定在目标公司股权分红及相关收益不足以保证投资方的本金和固定收益时，由目标公司或目标公司股东或目标公司关联方承担补足投资本金和固定收益的补足义务。

（三）对名股实债的监管及司法政策

如上文所述，现行法律和行政法规并未对名股实债的交易模式做出规制，但相关金融监管部门对附加回购承诺及附加保本收益承诺的投资模式持审慎态度，甚至明令禁止。如《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（保监资金[2017]282号）规定股权投资计划取得的投资收益，不得采取以下方式承诺保障本金和投资收益：设置明确的预期回报，且每年定期向投资人支付固定投资回报；约定到期、强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金；中国保监会认定的其他情形。

最高人民法院于2019年11月8日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“九民纪要”）在“关于营业信托纠纷案件的审理”部分规定当事人在相关合同中同时约定采用信托公司受让目标公司股权、向目标公司增资方式并以相应股权担保债权实现的，应当认定在当事人之间成立让与担保法律关系，信托合同之外的当事人提供第三方差额补足、代为履行到期回购义务、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，人民法院应当认定当事人之间成立保证合同关系。其内容不符合法律关于保证的规定的，依据承诺文件的具体内容确定相应的权利义务关系，并根据案件事实情况确定相应的民事责任。

二、名股实债的案例分析

由于形式与实质不一致的特性，名股实债在司法实践中也出现了不少争议。根据案件的具体情况，司法机关对投资人享有的究竟是股权还是债权也作出了不同的判决结果。

（一）认定为股权投资关系

在“新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷”一案[3]中，新华信托与湖州港城置业有限公司、纪阿生、丁林德签订了《合作协议》及相关补充协议，约定：

（1）新华信托设立专项信托计划，向纪阿生、丁林德收购港城置业80%股权；

（2）该笔融资的固定期限为1.5年、2年、2.5年；

（3）港城置业应当向新华信托偿还信托资金，并支付信托收益、报酬等费用；

（4）港城置业提供土地抵押担保；纪阿生、丁林德以其持有的股权作为质押担保；

（5）纪阿生提供连带责任担保。

需注意的是，协议未约定原股东纪阿声和丁林德对新华信托负有回购义务。协议签署后，新华信托直接向港城置业账户支付了22,478万元信托资金（其中包含8,078万元资本公积金），后港城置业破产，新华信托向法院起诉，主张其应当以港城置业债权人的身份参加破产清算分配。该案的争议焦点在于22,478万元的性质是股权转让款还是借款。

法院认为，协议系双方真实意思表示，合法有效。在认定名义股东和实际股东的问题上采用了区分原则，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，以当事人之间的约定为依据；涉及到外部关系，以当事人对外的公示作为信赖依据，而不适用当事人之间的约定。由于该案是港城置业破产清算案中的衍生诉讼，裁判结果直接影响到债权人的利益，应适用外观主义原则，按照港城置业公司的股东名册记载、管理机关登记所公示的内容，新华信托持有港城置业80%股份，应当认定其股东身份，不能作为债权人参与破产分配。

因上述案件衍生诉讼的特殊性，法院并未直接回答若仅从内部关系而言，新华信托与港城置业属于何种法律关系，而是认为内部关系“可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债”。最高院民二庭第5次法官会议认为，对于名股实债性质与效力的认定，应根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定其性质。就该案而言，从形式上看，新华信托受让港城置业80%股权，以股东身份记载于港城置业的股东名册，向登记机关办理的登记手续，向港城置业公司缴纳了资本公积金，可以认为两者不存在债权债务关系；但按照《合作协议》的约定，港城置业对新华信托负有资金偿还义务，并且原股东及港城置业对该债务提供了担保，办理了抵押登记，就投资目的而言，新华信托目的在于获取固定收益，到期获取报酬；协议也明确约定，新华信托不参与日常经营管理。但该交易本身也存在瑕疵之处：1、该交易形式上采用了股权转让的形式，却将股权转让款直接汇入目标公司港城置业的账户，并以此举证明交易的债权债务性质说服力不够。2、除了股权转让款14,400万元外，新华信托支付了一笔8,078万元作为资本公积金。即使是在认定内部关系上，这样的结构安排也很难认定为债权关系。

（二）认定为债权投资关系

在“武汉缤购城置业有限公司、国通信托有限责任公司借款合同纠纷”一案[4]中，国通公司与缤购城签订《合作意向书》约定：由国通公司发行信托计划，并就信托资金投向本项目，缤购城公司的资金需要为50,000万元。将全部信托资金中的51%（第一至第三期共计11,258.25万元）用于向缤购城公司增资，49%向缤购城公司提供借款，借款专项用于南湖驾校项目的开发建设。基于上述合意，国通公司与缤购城公司签订《增资协议》及《借款合同》，同时，陈潜峰和刘昆、上善至高公司自愿为《借款合同》项下缤购城公司的全部责任和义务提供共同连带责任保证担保。上善至高公司、鼎创公司为确保《借款合同》的履行，分别以合法持有的全部缤购城公司股权提供质押担保。其后，上述担保人分别出具同意函：同意国通公司与缤购城公司签署《借款合同》补充协议后，国通公司享有的借款本金变更为50,000万元，借款期限延长，担保义务并不因此减免。因缤购城公司未履行还款义务，国通公司起诉到法院。该案的争议焦点在于涉案11,258.25万元款项的性质应如何认定。

法院的判定标准与新华信托案件一致，同样是结合签订合同真实目的以及合同履行情况等因素进行综合认定。首先，通过《增资协议》、《借款合同》以及其补充协议的条款对发放贷款的表述，可以认定国通公司签订协议的目的是收取固定的资金收益；且担保方出具的同意函也能说明11,258.25万是包含在借款本金范围内的。至于国通公司享有的股东身份，仅仅是作为偿还信托资金的担保。其次，虽然协议约定国通公司派驻人员参与缤购城公司的董事会、监事会；法院根据协议的实际履行情况认为，此派驻仅作为对公司重大事项的监督，国通公司并没有实际承担经营风险，未参与和管理目标公司的经营活动。因此，涉案11,258.25万元的性质应当认定为借款，缤购城公司应予以偿还。

三、名股实债的司法裁判考量要素

由于名股实债形式与实质不一致的特性，股债定性一直是司法裁判对法律关系定性的核心问题，通过对相关案例的研判，我们发现，司法机关在对法律关系定性时，主要遵循从内考察当事人真实意思表示，从外注意保护第三方信赖利益这一原则进行处理，主要考量因素及裁判倾向如下表所示：

以下进行详细阐述：

（一）通过当事人订立的多份合同探究整体交易目标

通过上述案例分析可以看出，司法机关在对法律关系进行定性时，均是从整个交易流程中所形成的所有合同来探究当事人之间的真实意思表示，包括资金募集与投放、资金管理与使用以及资金的退出，从数个合同共同实现的整体目标来判断当事人之间真实的合同目的。如在“新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷”案中，限于监管政策的要求，双方未签订借款合同，且在签订的一系列合同中均未涉及债权事项，而是在资金退出方式部分约定以股权收益的形式直接退出，或以股本减少、股权处分的方式，或以公司解散清算实现剩余财产分配等方式退出。而上述退出方式均为股权模式的退出方式而非债权模式的退出方式，即并非以对信托资金还本付息的方式退出，因此法院最终认定当事人之间的合同目标为设立股权投资关系而非债权投资关系。在“武汉缤购城置业有限公司、国通信托有限责任公司借款合同纠纷”案中，双方在一系列合同中明确表示投资方签订协议的目的是收取固定的资金收益，且国通公司持有的股权仅作为偿还信托资金的担保，协议虽约定国通公司派驻人员参与缤购城公司的董事会、监事会，但此派驻仅作为对公司重大事项的监督，国通公司并没有实际承担经营风险，未参与和管理目标公司的经营活动，因此法院最终认定涉案11,258.25万元性质为借款。

在认定当事人之间实为设立债权投资关系时，司法机关的依据为我国《民法总则》第146条关于通谋的虚伪表示的规定，认为名股实债是在股权投资的行为表象下隐藏债权投资之实质，应当依据借贷关系的有关规定来认定借贷关系是否符合法律的要求。法律关系一旦被认定为“债”，合同中约定的“股息”、“违约金”、“红利”等均会被认定为“利率”。在“武汉缤购城置业有限公司、国通信托有限责任公司借款合同纠纷”案中就涉及到利息及违约金的问题，法院认为，信托融资中的金融借款不适用《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》，而应当根据《最高人民法院关于进一步加强金融审判工作的若干意见》对利息进行判定，即贷款人同时主张的利息、复利、罚息、违约金和其他费用总计不得超过年利率24%，超过部分法院不予支持。民间借贷与金融借款对利息规定不同的是，民间借贷中对于借款人已经支付的年利率超过24%但未超过36%的部分，法院给予支持，借贷双方约定的利率超过年利率36%，超过部分的利息约定无效。

（二）通过分析投资人取得股权后的权益推断当事人的真实意思表示

在认定当事人之间形成的究竟为债权投资关系还是股权投资关系时，司法机关除了剖析当事人之间真实的意思表示外，还需要通过分析履约过程中投资人取得股权后的权益进行认定。如投资人是否行使了股东权利，是否通过工商部门和股东名册彰显其股东身份，是否行使了决策权、知情权、收益分配权等股东权利，是否实际参与目标公司的经营管理等。再如投资人是否享受固定收益，在股权投资关系中，投资人目的在于获得股东身份、行使股东权利、获得股权分红，而股权分红只在公司经营良好存在利润的情况下产生，一般股东并不享有固定利益，而在债权投资关系中，投资人目的在于还本付息，确保资金安全退出。但也需注意，在实践中存在优先股的情况下，约定固定收益条款，不能必然推断出债权投资关系，因此对履约情况的分析也需结合当事人订立的合同，综合探究当事人的真实意思表示。

（三）股权回购条款的效力

名股实债模式下，交易双方大多会约定股权回购条款，作为投资方收回本息、退出目标公司的保障措施。但股权回购条款的效力应当视回购主体而定，股东回购股权一般来说不存在法律上的障碍，名股实债虽是监管部门审慎对待[5]，但《合同法》第52条仅对违反法律、行政法规的强制性规定的合同效力予以否认，对违反部门规章、监管政策的合同，并不因此认定为无效。因此在认定协议效力时，应遵循契约自由原则及诚实信用原则，在该民事行为未违反《合同法》第52条之情形时，不宜认定为无效。

而由公司回购股权则面临两个风险：一是股份有限公司回购股权受到《公司法》第142条的约束，不属于第142条约定的情形的，股份回购协议因违反法律强制性规定而无效；即使是有限责任公司承诺回购股权、偿还借款，也可能存在着因侵害公司及其债权人利益而无效的问题。《九民纪要》关于对赌问题的相关规则也明确了请求目标公司回购股权的，需先完成目标公司减资程序。一旦目标公司不配合减资或无力完成减资的，则目标公司回购股权将陷入实质上的履行不能，投资方无法收回投资。二是如果法院将法律关系认定为股权融资，交易一方作为股东要求公司回购持有的股权，可能会有抽逃出资的嫌疑。例如，在“国通公司与缤购城公司借款合同纠纷案”中，缤购城公司提出如人民法院认定增资款为债权并要求偿还，会构成抽逃岀资。一审法院对此给出了否定的答复，认为国通公司依据《增资协议》约定在信托计划期限届满后收回增资款，符合双方的事前约定，且该约定的前提是国通公司前期对公司进行了投资，国通公司并非无偿取得，不构成上述抽逃出资行为，也不符合实践中常见的表现形式。

（四）从保护第三方信赖利益角度进行考量

通常情况下名股实债纠纷的当事人限于投资人与融资方或融资方的关联方，与合同之外的第三方无关，但在破产情境下对股权投资关系或债权投资关系的认定，不仅涉及投融资双方，还涉及到破产企业所有债权人的利益，因此在该种情境下，司法机关还会遵循商事活动中的外观主义和公示主义原则，从保护相关方信赖利益角度进行考量。如在“新华信托与港城置业破产债权确认一案”中，法院以“外观主义原则”驳回了新华信托要求作为债权人参与破产分配的请求。即在目标公司破产清算的情况下，法院优先保护其他债权人的利益，对内的协议约定不能对抗外部第三人。

注：

[1] 参见《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资 房地产开发企业、项目》第一条。

[2] 参见《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》（银监办发[2008]265号）第一条。

[3] 参见浙江省湖州市吴兴区人民法院 (2016)浙0502民初1671号 新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷一审民事判决书。

[4] 参见最高人民法院（2019）最高法民终1532号 武汉缤购城置业有限公司、国通信托有限责任公司借款合同纠纷二审民事判决书。

[5] 参见《关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》（银监办发[2008]265号）。