“不动产私募投资基金”重返资本市场背景下：私募基金保底条款效力的认定及法律后果

私募基金保底条款是指私募基金管理人、募集机构、销售机构以及上述主体的关联方、从业人员、私募基金的劣后投资者等，对私募基金投资者作出的保证投资者本金不受损失，保证其获得最低收益，或限定其投资损失金额、比例的承诺。实践中，私募基金管理人、募集机构及相关从业人员通常与投资者在基金合同、合伙协议、补充协议中约定保底条款，或通过单独签订保底协议、回购协议、还款协议、和解协议、收益权转让协议，或出具承诺函、保证函、差额补足函或兑付计划书等方式专门作出保底安排。同时，基金管理人既可以在缔约过程中或合同成立时向投资者作出保底承诺，也可以在基金运行中或出现损失后就具体损失部分向投资者作出保底承诺，保底条款的具体表现形式复杂多样。

私募基金自20世纪90年代发展起来，彼时因受东南亚金融危机影响，加上计划经济以来机构监管、条块分割的背景，监管能力有限，因而借鉴美国《格拉斯—斯蒂格尔法》，采用分业监管体例。[1]私募基金作为近年来重要的投融资渠道，也因为分业监管体制导致各类监管规则散见于法律、部门规章和行业规范中，并且与其他金融资管类型的纠纷在司法裁判尺度上存在一定的差异化，保底条款的效力认定便是其中之一。

（一）私募基金相关规则未针对保底条款的效力予以明确

经检索梳理，针对私募基金保底条款的主要规则如下：

通过梳理，我们发现上述法律、部门规章和行业规范均对私募基金保底条款作出了禁止性规定，但却并未对其效力直接进行否定性评价。具体而言，在法律法规层面，《证券投资基金法》和《合伙企业法》是否属于效力性强制规定尚存争议，因此能否直接作为认定保底条款效力的依据尚无定论。在规章和监管意见层面，尽管上述规章均明确禁止保底安排，但违反法律、行政法规的强制性规定才是合同无效事由，违反规章的强制性规定本身并不构成合同无效事由。在行业规范层面，上述行业规范同样对保底安排持否定态度，但其在层级上仅属于自律性行业规范，无法直接或参照作为认定私募基金保底效力的依据。

（二）《九民会议纪要》相关规定亦无法直接得出私募基金保底条款无效的结论

《九民会议纪要》第九十二条规定：“信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效”，该条款明确对金融机构约定保本条款的效力作出否定，但私募投资基金的发行、销售机构并不属于法律意义上的“金融机构”，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”）第三十条规定：“非金融机构不得发行、销售资产管理产品，国家另有规定的除外。”在《资管新规》答记者问中明确指出，这里的“国家另有规定”主要指私募投资基金的发行和销售机构。可见，央行等对私募投资基金的发行和销售机构是否为金融机构持否定态度，私募基金保底条款并不能直接援引《九民会议纪要》第九十二条“金融机构保底或者刚兑条款无效”之规定。

《九民会议纪要》第三十一条规定：“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。”该条款打开了合同无效新的突破口，但亦需通过援引违反其他规章涉及公序良俗从而论证合同无效，无法直接得出私募基金保底条款无效的结论。

由此可知，我国现行规范尚缺乏对私募基金保底条款效力的直接认定规则，这也导致了司法实践对此一直存在争议。

经检索近年来关于私募基金保底效力的案例，发现目前司法实践对私募基金保底条款的认定有效或无效之案例均有，且各自理由不一，尚未形成主流意见，具体分类如下：

（一）以不违反法律、强制性法规的禁止性规定为由而认定有效

通过检索案例发现，少部分法院以私募基金在募集过程中做出保底承诺系双方真实意思表示，且不违反法律、强制性法规的禁止性规定为由，认定该条款有效。如在青岛中院(2020)鲁02民终7483号案件中，孙吉国将其自有资金向国投资本公司发起的“深圳国投-新材料投资私募基金”进行投资，一审法院认为国投资本公司属于非金融机构，所以本案应定性为民间委托理财合同纠纷；同时，合同中“按半年付息，到期还本付息”的约定应属于民间委托理财合同中的保底条款，但认定保底条款有效符合委托人与受托人双方的最大利益，委托人与受托人共同缔结委托理财法律关系，皆出于真实意思表示，旨在激励和约束投资，且受托人是有着专业投资管理经验的服务类公司，保底承诺改变了委托合同由委托人承担风险的基本特征，不违反法律、行政法规的强制性规定，应当认定为有效。

如在上海金融法院(2020)沪74民终187号案件中，基金管理人的法定代表人和实际控制人赵亮于案涉基金到期后向投资人出具《还款协议》，承诺管理人按产品实际到期日偿还所欠的投资者所有投资本金及利息。上海金融法院认为，“保本保收益”条款系在合同签订时或履约过程中，各方对于投资是否会产生预期收益均尚不能确定时所作出的无论投资实际盈亏与否，均保证出资方不受损失的承诺。涉案《基金合同》已明确不保证基金财产一定盈利，亦不保证最低收益。案涉《承诺函》及《还款协议》的签署时，案涉投资的盈亏与否已然明确，此种情况下赵亮手写的《承诺函》和签署的《还款协议》，表示愿意赔偿损失的做法，系民事主体对自己民事权利的自由处分，不属于法律所禁止的范畴。该等承诺属于基金到期不能兑付后，基金管理人、赵亮对投资者既定的损失所进行的自愿补偿，并未违反法律的禁止性规定。

无独有偶，在济南中院(2021)鲁01民终11696号案件中，基金管理人在案涉基金存续运作过程中向投资者出具承诺函，承诺：（1）在承诺函作出之日起3个月内回购基金份额，且回购投资人的投资回报率不低于30%；（2）如若在6个月之内回购，则回购投资人的投资回报率不低于50%。济南中院认为，“所谓保底条款或刚性兑付条款，是指基金管理人或者销售机构在合同缔约过程中对投资者作出的明确固定回报承诺的协议，而本案所涉《承诺函》是在唐顺伟投资涉案基金一年后，因唐顺伟与基金管理人蛙蛙叫公司就基金运作产生争议，双方协商以回购基金并支付收益的方式就补偿事项达成了一致意思表示，并不违反《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条规定，应属合法有效。”

上述司法裁判思路主要通过将含有保底条款的私募基金投资协议性质根据实际交易安排进行穿透认定、认定保底条款属于自身权利的处分，从而以当事人双方约定保底条款不违反法律、强制性法规的禁止性规定为由认定有效。但不可否认的是，在金融监管“去刚兑”的大政策背景下，随着《资管新规》《九民会议纪要》的出台，司法机关保持着与金融监管机构的有机联动，私募基金管理人、销售机构在缔约过程中向投资人做出的保底承诺认定有效的案件越来越少。

（二）以违反禁止性规定、社会公共利益及公平原则为由而认定无效

在(2018)沪02民终5946号案件中，上海二中院认为深蓝启明公司作为私募投资基金管理人，与汽车配件公司签署协议，保证汽车配件公司年化收益率7%的保底收益。该保底收益条款违反《证券投资基金法》第一百零三条“基金投资顾问机构及其从业人员提供基金投资顾问服务，不得以任何方式承诺或者保证投资收益”的规定，应属无效。

在(2018)粤0304民初43053号案件中，深圳福田区法院认为《基金合同》承诺“投资人持有份额100万元，到期分配税前本金及收益1045370元”。上述约定系承诺保证投资人本息固定回报的合同条款，构成保底条款。上述保底条款规避和转嫁了金融投资风险，使双方民事权利义务明显失衡，违背了基本经济规律及合同法等价有偿和公平的原则，对金融、经济秩序产生负面影响，损害了社会公共利益。因此认定上述《基金合同》所涉保底条款无效。

在(2019)粤01民终23878号案件中，广州中院认为赖文静与财大公司签订《补充协议》，约定对于涉案理财产品财大公司保证赖文静本金不受损失，虽然该《补充协议》是在购买涉案理财基金后签订的，但仍属于受托人保证委托人本金不受损失的保底条款，该约定中的民事权利义务配置极不对等，双方的权利义务严重失衡，违背了市场经济基本规律和资本市场规则，也违背了民法的公平原则，应属无效。

上述司法裁判思路主要认为私募基金保底条款违反《证券投资基金法》的强制性规定，违背金融市场投资规律及收益风险相配比原则，不利于社会公共利益及公平原则的维护，从而认定私募基金保底条款无效。该思路更加符合当前金融市场的监管背景以及司法规制方向，逐渐成为司法实践中的主流观点。

《资管新规》出台后，在“打破刚兑”的金融监管政策背景下，资管产品的保底承诺处于从严监管状态，司法机关与金融监管机构逐渐保持有机联动，《九民会议纪要》已将涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗作为违反规章导致合同无效的依据，未来随着《金融审判会议纪要》的出台，私募基金保底条款效力的争议很可能最终“尘埃落定”。

（一）认定私募基金保底条款无效符合金融监管方向

近年来，私募基金基于其灵活性和便利性的特点愈发受到投资者青睐，已成为我国资本市场的重要投资方式，基于收益与风险相匹配的原则，投资者在享受高收益的同时，必然要承担高风险。但保底条款与风险收益原则相违背，在投资者获得收益的同时，风险却转嫁给基金管理人，使得基金管理人及相关方风险大大提升，违背了市场经济基本规律和资本市场规则，扰乱了金融市场秩序。此前基于金融机构刚兑泛滥的现象，《资管新规》提出“禁止承诺保本保收益”“打破刚兑”的意见，以降低金融市场系统性风险，这也引导了私募基金保底条款从严监管的方向，认定私募基金保底条款无效无疑更加符合当前金融监管的方向。

（二）认定私募基金保底条款无效符合金融审判会议精神

2023年1月，金融审判会议召开，根据金融审判会议精神，金融规章可以作为判断是否违背公序良俗的重要依据或裁判理由。在金融监管规章有关条款构成公序良俗的情况下，人民法院可以适用《民法典》第一百五十三条第二款[2]的规定认定合同无效，该规定意味着金融市场进入“强监管”阶段。未来，《民法典》第一百五十三条第二款将被案件审理法官高频度适用。《金融审判会议纪要》一经公布，法院对金融交易有效性的司法自由裁量权加大，违反金融监管规定导致合同无效的可能性将数倍增加。

（三）司法实践基于违反规章涉及公序良俗而认定私募基金保底条款无效的观点已较为明确

(2021)京民终59号案件中，北京高院认为案涉《泽芯8号合同》《泽芯8号补充协议》签订时，《私募投资基金监督管理暂行办法》已经施行，依据该办法第十五条的规定，三度星和公司作为私募基金募集机构，不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。虽然违反规范性文件一般情况下不影响合同效力，但该规范性文件的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。

综上，私募基金保底条款无效基本已成定局，在前期《资管新规》和《九民会议纪要》的有力铺垫下，《金融审判会议纪要》预计会将私募基金保底条款无效予以明确。

对于认定私募基金保底条款有效的案件，人民法院一般遵照协议约定的保底安排判决保底方承担相应的合同责任，实践中鲜有争议。但对保底承诺认定无效的法律后果及责任分配，法院依据案件具体情况审定，存在一定的自由裁量空间。

（一）仅认定保底条款无效但不影响其他合同条款的效力

在认定保底条款无效但不影响其他合同条款效力时，人民法院多将投资者确定无法正常退出导致收回的本金及利息损失认定为保底条款无效所造成的损失，继而结合保底承诺人、投资者的过错大小分担损失。私募基金管理人、销售机构及关联方一般作为专业机构或专业从业人员，存在一定的过错并无疑问。而投资人是否为合格投资者、保底承诺在促进基金销售的作用大小、投资者有无出具知悉风险的书面声明等等，都是认定投资者过错大小的考量因素。如在广州中院（2019）粤01民终16045号案件，认定保底承诺方承担70%的责任；在北京西城法院(2021)京0102民初10068号案件中，认定保底承诺方承担95%的责任。

（二）认定保底条款为基金合同之目的条款或核心条款，从而基金合同整体无效

还有部分案件，法院认为保底条款应属基金合同之目的条款及核心条款，风险提示条款的标注不足以影响保底条款在基金合同中的目的性及核心性，保底条款无效则涉案基金合同整体自始无效。在此情形下，法院往往对管理人课以更重的赔偿责任，法院一般按照合同无效时当事人应返还因合同取得的全部财产的规定，判决管理人返还收取的全部投资款，且多数法院判决管理人一并按照同期银行贷款利率标准或LPR标准支付相应的资金占用损失，如福田法院(2021)粤0304民初61241号、（2020）粤0304民初26442号案件等。

按照上述裁判思路，无论是保底条款无效还是合同整体无效，基金管理人均需承担较高比例的资金返还或损失赔偿责任，其法律后果与保底条款有效的法律后果并无二致，其合理性有待商榷。

（一）私募基金保底条款是否为“核心条款”可作为合同效力的认定依据

若投资者正是基于该保底条款签订基金合同，则该保底条款可认定为核心条款，该核心条款无效将直接导致投资者签订合同的目的无法实现，合同其他部分继续有效已无履行意义，在此情况下私募基金保底条款的无效将导致合同整体无效。如保底条款并非核心条款，则仅为保底条款无效，合同其他条款的效力不受影响，双方仍可继续履行。实践中可将投资者的主观意愿作为直接认定保底条款是否为“核心条款”的依据，这样能够充分尊重投资者意愿，有利于维护投资者利益。

（二）责任的承担应一定程度考虑投资者过错的大小

无论是条款无效但合同有效，还是条款无效且合同无效，管理人作为金融服务提供者具有过错毋庸置疑，在条款无效情况下应承担损失赔偿以及合同无效情况下的本金返还责任。但同时也应一定程度上考虑投资者过错的大小，如投资者是否为合格投资者、是否充分知悉投资风险、是否知悉保底条款无效的规定、是否存在刻意规避风险的企图等，如投资者具有明显过错，则应降低基金管理人的责任承担比例转由投资者自行承担一部分，这更加符合金融市场的投资原理，更好地体现“风险与收益相匹配”原则，同时也有利于引导投资者树立正确的投资理念，切勿企图规避本应自担的投资风险。

总而言之，根据当前金融监管与司法裁判的大背景，私募基金的保底条款被认定为无效已基本达成共识，但当前司法实践对于基金管理人在保底条款或合同无效情况下仍旧施加了较重的责任。因此，我们建议私募管理人无论在缔约过程中、基金运行过程中还是损失出现后，均要避免对投资者作出任何保底安排或承诺。同时，还要注意前期宣传材料、募集说明书等任何形式的书面文件或口头表达，避免出现一切有可能构成保本承诺的表述，杜绝或降低私募基金条款或合同被认定为无效的法律风险。

随着监管机构不断加强金融监管、旨在打破刚性兑付，司法裁判规则与监管措施有机协同，在规范金融秩序、防范金融风险、维护金融安全等方面也起到举足轻重的作用。目前人民法院对涉及金融安全合同条款的有效性认定趋严，尤其随着《金融审判会议纪要》的出台，私募基金保底条款无效预计将最终得到明确。在此情形下，私募基金管理人应避免对投资者作出任何形式的保底承诺，防范条款或合同无效的风险。同时，投资者亦应树立风险防范意识，在充分了解投资标的后理性投资，做到“卖者尽责、买者自负”。

[1] 参见沈伟、李术平：《迈向统一监管的资管新规：逻辑、工具和边界》，载《财经法学》2019年第5期，第83页。

[2] 《民法典》第一百五十三条第二款：“违背公序良俗的民事法律行为无效。”