私募基金退出系列之资管计划收益权转让路径探索

某金融机构通过单一定向资管计划投资某私募基金，成为该私募基金优先级份额持有人。该私募基金通过股权投资的方式控股多层公司（包括登记注册于中国、BVI、加拿大的公司），并最终控股某境外企业。目前该私募基金已经进入清算期，而合伙人之间对于基金净值、清算分配金额、分配方式等核心问题无法形成一致意见，且部分合伙人与中间层公司之间存在未决诉讼，给该金融机构的退出增加了难度，无法通过转让合伙企业份额的方式实现退出。

该金融机构能通过什么方式实现自身的退出？金融机构可分配的资产比例和实际价值的占有份额如何？原有合伙协议的约定与现有监管规定不符的情况下应如何处理？是否会对退出及分配产生显著影响？带着这些问题，该金融机构委托姚约茜律师团队，团队研判后，拟通过转让资管计划资产收益权的方式实现现金回流。

姚约茜律师团队在私募基金领域深耕多年，实操经验丰富，为私募基金退出相关法律事务提供一站式解决方案。本文立足于实操中遇到的复杂案情，结合现有的法律法规以及司法案例，探讨在私募基金退出过程中采取资管计划资产收益权转让方式的可行性及转让合同的效力。

收益权在我国法律体系中并无明确定位，但随着金融市场中收益权交易实践的日益普及，金融监管部门在不断加强收益权交易监管的同时，已普遍认可收益权作为金融交易标的的行业实践。

• 资管计划收益权是一种债权，而非物权。

▫ 资管计划收益权是交易主体以基础财产权利（即资管计划份额）为基础，通过合同关系创设的一种债权债务关系，其本质在于“收益”，即获取基于涉案资管计划所产生的经济利益的可能性。根据当事人的约定，收益权可能包括清算后的剩余资产、现金分红及其他现金和非现金收益。当事人完成资管计划收益权交易之后，资管计划份额产生的收益权由买方享有，该份额的收益权与份额的其他权利分离。

• 享有收益权并不等同于享有资管计划项下的份额。

▫ 收益权虽然依附于基础财产，甚至收益权与份额在内涵与价值上高度重叠，但收益权是基于基础财产而产生的经济利益的可能性，并非份额本身。因此，资管计划份额持有人对于份额的其他权利的行使、义务的履行，以及该份额可能受到的财产保全措施，并不受收益权交易的影响。例如，在银河金汇证券资产管理有限公司诉东证融汇证券资产管理有限公司、第三人张某案外人执行异议之诉案[(2022)沪74执异83号]中，上海金融法院认为：“（受让人）取得的收益权不能排除对份额的保全行为。收益权实质上仅是就份额的变价款享有的权利，也即收益权对份额的依附性，收益权的行使依附于对份额的变价处置，不能阻止对份额采取的保全措施……法院采取的保全措施，属于控制性措施，并非对份额的处置，亦非对收益权的处置，保全行为并未影响到受让人对涉案资管计划份额收益权主张权利，也不会妨害受让人对收益权所享有的权利。

首先，《民法典》并未禁止资管计划收益权的转让。资管计划的委托人对委托资产的收益权产生于《资管合同》，属于合同债权。《民法典》第五百四十五条第一款规定：“债权人可以将债权的全部或者部分转让给第三人，但是有下列情形之一的除外：（一）根据债权性质不得转让；（二）按照当事人约定不得转让；（三）依照法律规定不得转让。”

其次，监管规则并未明确禁止资管计划收益权的转让。中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、证监会、国家外汇管理局于2018年4月27日联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“《资管新规》”）和中国证券监督管理委员会于2018年10月22日发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》等监管规则中并没有规定委托人不得转让其对委托资产的收益权。即便是证监会发布的《<资管细则>适用相关问题解答（一）》第五条也只是规定，除基于“限嵌套、去通道”等规范整改要求外，原则上单一资管计划不得以转让方式变更委托人，没有明确规定单一资管计划的委托人不得转让其对资产的收益权。

再次，当事方需确认资管计划相关协议中没有对委托人，即转让人，处分其委托资产的收益权做出的限制，如出现限制转让的约定的，受让方可将排除资管计划协议中的限制性约定作为交割的前提条件。

在司法实践中，诸多法院也认可了资管计划收益权转让合同的效力。若双方签署的资管计划收益权转让合同系双方真实意思表示，无恶意串通损害国家、集体或者第三人利益情形，无涉嫌违反金融安全、市场秩序、国家宏观政策等规章情形的，应认定为合法有效。例如：

在“吉林敦化农村商业银行股份有限公司、辽宁沈抚农村商业银行股份有限公司合同纠纷案[（2020）最高法民终983号]”中，最高人民法院依据以下理由，维持了一审法院的认定，肯定了《受益权转让协议》《收益权转让协议》的效力：

• 当事人有设立资管计划和转让资管计划收益权/受益权的真实意思表示，在此基础上，法院没有必要突破该债权转让关系而穷尽该法律关系背后的所有交易关系。

案例原文摘录：《万家共赢资管合同》约定，敦化农商行作为资产委托人，万家共赢公司作为资产管理人，敦化农商行将其1.8亿元委托财产委托万家共赢公司进行资产管理。为了履行该合同，敦化农商行已向资产管理人万家共赢公司支付1.8亿元，万家共赢公司亦利用该1.8亿元购买了存单。根据敦化农商行在本案审理中自认的事实，其已向万家共赢资产管理计划投资1.8亿元，并委托万家共赢公司进行资产管理，故该投资计划的设立系其真实意思表示。而根据案涉《受益权转让协议》和《收益权转让协议》的约定，敦化农商行基于真实的投资关系，而将其享有的WJDH-2016-01《万家共赢资管合同》项下的受益权转让给沈抚农商行，并在约定的期限进行回购，此亦系其转让其投资计划的真实意思表示。此种所涉资管计划受益权、收益权转让的实质系债权转让法律关系，在该债权转让法律关系中，人民法院在能够确定该债权转让关系系合同当事人真实意思表示的情况下，则没有必要突破该债权转让关系而穷尽该法律关系背后的所有交易关系。

• 当事人未举证证明案涉协议为通谋虚伪表示或其他存在违反法律、行政法规或者违背公序良俗的情形。

案例原文摘录：……至于敦化农商行关于案涉《受益权转让协议》《收益权转让协议》系通谋虚伪表示，应认定无效的主张。经查，案涉《受益权转让协议》《收益权转让协议》主要针对《万家共赢资管合同》项下二期受益权和收益权的转让事宜作出的约定。敦化农商行虽主张《受益权转让协议》《收益权转让协议》系通谋虚伪表示，但并未举证证明该转让行为所隐藏的民事法律行为，亦未进一步证明该隐藏的民事法律行为存在违反法律、行政法规或者违背公序良俗的情形，故对敦化农商行的该上诉主张，本院不予支持。

在“张永东等与优选资本管理有限公司合同纠纷案[(2019)京01民终10584号]”中，北京市第一中级人民法院依据以下理由，维持了一审法院的认定，肯定了《收益权转让合同》及《份额转让合同》的效力：

• 转让合同中虽包含类似刚性兑付约定，但该约定是在投资者之间做出的，不属于刚性兑付。

案例原文摘录：依照《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第19条规定……构成刚性兑付的前提为资产管理产品的发行人或管理人对投资者投资本金及收益的承诺及兑现，故投资者之间并不构成刚性兑付的主体。本案中，优选资本公司系作为逍遥10号基金管理人，代逍遥10号基金与张永东签订转让合同，该两份转让合同签订主体身份均为地坤一号私募基金投资人，双方之间并不存在委托与被委托法律关系，也不具有投资与被投资关系，双方的身份与《中华人民共和国证券投资基金法》第103条及《私募投资基金监督管理暂行办法》第15条所规定的进行收益保证的承诺主体并不一致。

• 转让合同所约定的转让价款计算方式具有一定保底性质，但依据尊重当事人意思自治原则、维护社会公共利益原则以及保护商事契约及鼓励交易原则，转让合同有效。

案例原文摘录：1.尊重当事人意思自治原则。本案中，两份转让合同在签订时系基于双方当事人的真实意思表示，属于双方当事人处分自身民事权利的行为，应当予以尊重。2.维护社会公共利益原则。地坤一号产品属私募基金范畴，是面向特定人群进行募集，其投资者仅为张永东及优选资本公司所代表的逍遥10号基金。而收益权及份额转让行为仅发生在投资人内部，双方系平等投资主体，是其进行民事行为的体现，并未导致任何第三方权益受损。3.保护商事契约及鼓励交易原则。商事契约是商业活动的基础，因此尊重当事人自治及缔约目的，体现契约蕴含当事人对于商业价值的判断。因此，在无明确禁止性法律及行政法规规定的前提下，对合同效力的判定应采取审慎原则，从而维护商事交易的稳定性，促进商事活动开展。在签约当时，其基于受让收益权及份额权所能获得的投资回报处于不确定性，属基于正常的商业投资风险所做出的价值判断，现行法律及行政法规并未对该类行为做出禁止性规定。

• 案涉产品多层嵌套模式不必然导致转让合同无效。

案例原文摘录：影响合同效力的规范性文件的法律位阶须是法律与行政法规，且须是效力性强制性规定，对其他管理性强制性规定的违反均不导致合同无效。因此，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》并非两份转让合同效力判断的法定依据，并不必然导致合同无效……此外，兴津浦鑫12号集合信托产品已在2018年7月10日完成清算，本案所涉产品虽经多层嵌套，但依现有证据无法证明地坤一号基金的投资方式已损害公共利益。

在“绵阳裕都实业有限公司与中国民生银行股份有限公司杭州分行合同纠纷案[(2020)鲁01民终572号]”中，山东省济南市中级人民法院则认为：

• 我国现行法律、行政法规对定向资管计划收益权交易行为并无禁止性规定。

案例原文摘录：定向资管计划收益权，是当事人以协议方式约定权利人取得定向资产管理合同项下特定资产收益的一种权利，其对应的原始权益是委托人根据定向合同对定向管理资产所享有的权利，权利的设定、内涵及外延均由协议约定，其本质是权利人对定向合同项下特定资产的收益享有的一项请求权。本案中，民生银行杭州分行受让了天津滨海银行享有的《齐鲁证券裕都1号定向资产管理合同》项下的全部资管计划收益权，该定向资产管理合同项下资产的投资标的为裕都公司持有的存单收益权，故在裕都公司未按照《存单收益权转让合同》支付收益价款的情况下，民生银行杭州分行行使其对《齐鲁证券裕都1号定向资产管理合同》项下资产的收益请求权，提起本案诉讼，并无不当。我国现行法律、行政法规对本案合同主体之间系争交易行为并无禁止性规定，裕都公司上诉主张本案系以违法方式提高裕都公司融资成本的金融乱象没有依据，本院不予支持。

• 通过诉讼的方式使债务人知晓债权转让行为满足了关于通知的要求。

案例原文摘录：我国现行法律没有收益权转让的通知的相关规定，本案可以参照债权转让通知的相关规定。《中华人民共和国合同法》第八十条第一款规定，债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。（注：《合同法》该条款在《民法典》中为第五百四十六条：债权人转让债权，未通知债务人的，该转让对债务人不发生效力。）虽然该款法律规定的债权转让通知行为人，从文义上应理解为债权转让人，但在可以确认债权转让行为真实性的前提下，亦不应否定债权受让人为该通知行为的法律效力。即应以债务人是否知晓债权转让事实作为认定债权转让通知法律效力之关键。故债权受让人直接向人民法院起诉，并借助人民法院送达起诉状的方式，向债务人送达债权转让通知，亦可以发生通知转让之法律效力。

首先，需要注意的是，虽然诸多司法案例中肯定了资管计划收益权转让的效力，但是行政监管和司法裁判对资管计划收益权转让的态度可能会变化。随着《全国法院民商事审判工作会议纪要》规定对于违反涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等规章内容的合同可以违背公序良俗为由认定无效，若监管部门未来明确认定该资管计划收益权转让行为违反监管规则，法院有可能否定该转让行为的效力。此外，如果转让资管计划收益权系借道资管计划实现资产非洁净出表，调整风险分类掩盖不良资产，违规通过“存放同业+委托投资+委托贷款”方式投资资管计划并发放委托贷款，以自营资金借道资管计划发放委托贷款，或将票据资产转为资管计划，以投资代替贴现等情形的，金融机构及主要负责人存在被监管部门处罚的可能性。

其次，根据《资管新规》之规定，私募基金应适用《资管新规》关于嵌套层数的限制规定，且资管产品嵌套不能超过两层。因此，若资管计划收益权转让的受让方系资管产品，可能涉及违反嵌套层数的限制规定。

再次，资管计划的管理人相当于资管计划收益权人的债务人，按照《民法典》第五百四十六条第一款的规定，委托人在转让资管计划收益权时需通知资管计划管理人如果委托人在转让收益权的同时涉及转让对管理人的义务，按照《民法典》第五百五十一条的规定，需要事先取得管理人的同意。

最后，据上文所述，资管计划收益权的转让并非资管计划委托人的变更，也不是私募基金份额的转让。因此，在收益权转让交易交割后，资管计划委托人和私募基金合伙人的身份不产生变化，委托人仍可以行使部分权利，或需要配合收益权受让方的相关工作。

目前的法律规定和司法实践在较大程度上肯定了资管计划收益权转让合同的效力，认可了这种交易的方式。而在实际的交易中，交易方需要注意充分获取作价依据，并履行必要的内部决策流程。另外，资管计划的管理人相当于资管计划收益权人的债务人，因此在转让资管计划收益权时仍需通知管理人。在收益权交易交割后，转让方仍保留资管计划份额的持有人的身份，并享有份额上未转让的其他权利，承担相应的义务。