刑民视角下的董监高责任系列之四 —资本市场场景

新公司法调整了董事会、监事会和经理的职权，其主要表现在：

• 第五十九条删除了股东会决定公司经营方针和投资计划、审议批准公司的年度财务预算方案和决算方案两项职权，新增股东会可以授权董事会对发行公司债券作出决议；

• 第六十七条删除董事会制订公司的年度财务预算方案、决算方案的职权；新增股东会授予董事会职权的规定；

• 第七十四条删除经理的法定职权，具体职权由公司章程规定或董事会授权；

• 第二百一十五条新增公司章程可以选择规定公司聘用、解聘承办公司审计业务的会计师事务所由监事会决定。

从上述变化来看，董事会的决策权限加强，好处在于提高提高董事会对公司经营管理的自主能动权，也提高了公司经营决策的效率，但也对董事赋予了更高的要求和责任，比如董事会有权决定发行公司债券，这就要求董事们更加注意审查公司发行公司债券的资格和准入，否则可能涉及欺诈发行债券的责任问题。另外，将年度财务预算方案和决算方案制订的职权下放至总经理，可以增加预算和决算调整的灵活度，赋予总经理更多的经营自主权，也要求总经理需要更审慎的考量财务方案。

新公司法还将监事纳入责任主体，并且明确界定董事、监事和高级管理人员的忠实义务与勤勉义务，还借鉴了《上市公司章程指引》有关违反忠实义务的行为的规定，有利于进一步加强董监高人员的责任感，进一步压实董监高的任职管理。

此外，新公司法还规定，董监高在执行职务过程中对公司、第三人造成损失的，应当承担赔偿责任。近几年来，上市公司财务造假问题严重，无论证券法还是《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》均明确了董监高对投资人的赔偿责任，新公司法的该新增内容实际上与证券法等法律法规相匹配，压实上市公司董监高的责任。并且，为确保履职中的赔付，新《公司法》第一百九十三条还规定公司可以在董事任职期间为董事因执行公司职务承担的赔偿责任投保责任保险，而且仅要求董事会事后向股东会报告责任保险的投保金额、承保范围及保险费率等内容，为董事履职提供一定的保障。

新公司法的上述内容并非针对上市公司董监高的全部新增内容，但结合当前情况，对上市公司董监高的责任和风险具有一定影响。下文将结合上市公司董监高在资本市场上常见的风险和责任问题进一步说明。

（一）董监高在信息披露方面的勤勉义务

信息披露是证券市场的核心，2020年3月1日起施行的《证券法》一方面进一步强化信息披露要求，将“信息披露”单独列为专章，扩大信息披露主体范围，细化、完善了应予披露的“重大事件”范围，强化董事、监事和高级管理人员及控制股东、实际控制人的信息披露义务，完善违背信息披露义务的民事赔偿责任体系，另一方面，大幅提高对证券欺诈、违规披露等违法行为的处罚力度。

新公司法关于董监高勤勉义务部分专门新增了具体情形，其规定“执行职务应当为公司的最大利益尽到管理者通常应有的合理注意”。

上市公司基于其特殊性，中小股东持股比例低且大多分散在全国各地，其无法实际参与公司的经营管理，这就使得相对于一般公众投资者，董监高作为公司运营的管理层，直接参与日常经营，更易于接触公司的实际情况，并有能力或条件验证相关信息的真实性、完整性、准确性，这正是新公司法中董监高的勤勉义务在资本市场中的体现。

（二）董监高的过错认定和抗辩

1.新公司法层面上的完善

《证券法》第八十五条“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外”。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称"《虚假陈述司法解释》"）第二十一条规定，“发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。发行人、上市公司负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对前款的损失承担连带赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。新公司法第一百九十一条规定“董事、高级管理人员执行职务，给他人造成损害的，公司应当承担赔偿责任；董事、高级管理人员存在故意或者重大过失的，也应当承担赔偿责任”，实际上为上市公司虚假陈述案件在公司法方面的适用也提供了依据。

《虚假陈述司法解释》以董监高“过错”为承担连带赔偿责任的要件，第十三条对“过错”行为具体明确为“行为人故意制作、出具存在虚假陈述的信息披露文件，或者明知信息披露文件存在虚假陈述而不予指明、予以发布”和“行为人严重违反注意义务，对信息披露文件中虚假陈述的形成或者发布存在过失”，与新公司法中所述“故意”和“重大过失”保持一致。

2.董监高过错的判定标准和抗辩

《虚假陈述司法解释》第十四条提供了董监高“过错”的评定标准，包括：

其一，董监高的职务、具体职责及履职情况，是否尽到勤勉义务。其二，董监高在信息披露资料的形成、发布等过程中是否起到主导、支配、协助等作用。其三，取得和了解相关信息的渠道，如属于公司内部信息，则董事、高管基于岗位职责应有条件了解信息的情况，如来自于公司外部，比如第三方机构或中介方，则董事、高管所应尽的核实义务较低，此时通常关注董事、高管的注意义务。其四，是否为核验相关信息采取了相应措施。比如是否自行或委派第三方中介机构核查信息来源、真实性等。

司法实践中，投资人可能会将董监高和公司一并列为被告，但因不同身份在虚假陈述中的角色、作用不同，其责任认定也存在差异，这也就为董监高的抗辩提供了方向。经观察，司法裁判主要通过以下方面评价董监高的责任：（1）职务情况，即董监高在公司所担任的职务、具体职责；（2）董监高在虚假陈述中的知情程度和态度等；（3）董监高的专业技能、专业背景，虚假陈述所涉事项是否与其专业能力相关。

基于此，董监高在证券虚假陈述案件中可以考虑如下抗辩方案：

其一，上市公司信息披露违法违规行为不构成虚假陈述，不承担责任，该抗辩思路与上市公司一致，可以通过“重大性”和“因果关系”等方面提出（具体见笔者其他相关文章，此处不再展开）；

其二，抗辩其本人已尽到勤勉义务，此时需要通过相关材料、文件的梳理，围绕上述《虚假陈述司法解释》第十四条的相关要求积极举证，而不能仅以其“不从事日常经营管理、无相关职业背景和专业知识、相信发行人或者管理层提供的资料、相信证券服务机构出具的专业意见”等理由主张免责。此外，《虚假陈述司法解释》也给董监高提供了抗辩思路，比如就相关信息的真实性、准确性等存疑且反映在书面意见中，或在审议、审核信息披露文件时投反对票等。

其三，从自身职位、身份及所参与的程度等角度抗辩其所承担的责任较小，具体见下文所述。

（三）董监高的责任承担

根据民法过错与责任相一致原则，司法实践中通常根据董监高的过错大小具体认定其应承担连带赔偿责任的范围，而对董监高过错大小的判断，应根据相关人员在公司中所处的工作岗位和职责、在信息披露文件的制作中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道及其为核验相关信息所做的努力等实际情况，进行具体审查认定。且据观察，越来越多的法院采用“比例连带”的方式来确定董监高相关人员的责任。比如，在康美药业案中，法院就根据董监高相关人员的职务和对财务造假的参与程度等划分了不同的责任比例。

基于此，在信息披露的语境下，直接负责的主管人员和其他直接责任人员的一大区别在于，其职位是否对信息披露的事务具有相当的影响力。相应地，影响力所赋予的保证信息披露真实、准确、完整的勤勉义务便成为了责任人员划分的首要因素。[1]

（四）董监高的刑事风险转化

涉及信息披露问题的罪名主要为欺诈发行证券罪和违规披露、不披露重要信息罪，欺诈发行证券罪与违规披露、不披露重要信息罪的一个共性是其都属于直接融资市场中的虚假陈述行为，在证券发行或者交易过程中对财务、资产交易等重大信息进行虚假、欺诈或者不实披露，严重损害融资市场信息效率、严重侵害投资者利益。[2]其中，尤以违规披露、不披露重要信息罪为主要刑事风险。该罪名主要表现为向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露。并且，该罪名实行“单罚制”，即不处罚公司、企业，而只处罚直接负责的主管人员和其他直接责任人员。

从信息披露的类型来看，其可以划分为强制性信息披露和自愿性信息披露，其中强制性信息披露，即违反《证券法》、《上市公司信息披露管理办法》、《信息披露违法行为行政责任认定规则》等有关规定强制要求披露的信息，是构成刑事责任的主要类型。另外，《刑法》第161条规定的“向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告”，即财务造假，是证券市场虚假陈述犯罪中最为严重且泛滥的表现形式，属于信息披露虚假记载行为的方式之一。未来，随着监管措施的强化，上市公司因财务造假所导致信息披露违法犯罪的占比仍可能较高，而其中尤以粉饰型财务造假居多，需要引起重视。

随着我国证券、期货市场的发展，内幕交易、泄露内幕信息等案件呈逐年增多态势，上市公司董监高作为可以直接接触内幕信息的人员，被处罚甚至被追究刑事责任的形势严峻。从近年来的情况看，内幕交易相关的监管政策主要呈现两个特点：一是查得严、罚得重。通过大数据等技术手段加强对异常交易的监控，然后交由调查单位实地调查取证，查实后一般要给予所得金额数倍罚款，没有所得的也要最少处以高额罚款；二是严格执行刑事追诉标准，移送公安机关的比例极高。因此，结合实践中内幕交易所涉主要问题和风险予以提示。

（一）内幕交易的几个关键点

1.相关交易行为明显异常的认定

根据最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称"《内幕交易解释》"）第2条，与内幕信息知情人有特殊身份关系或有过联络接触的人，在内幕信息敏感期内交易相关证券明显异常的，如果无正当理由，则构成内幕交易。而相关交易行为是否明显异常主要从以下三个方面来认定：一是时间吻合程度。即从行为时间与内幕信息形成、变化、公开的时间吻合程度把握。所要比对的时间主要有以下三类：行为人开户、销户、激活资金账户或者指定交易(托管)、撤销指定交易(转托管)时间；资金变化时间；相关证券、期货合约买入或者卖出时间。二是交易背离程度。即从交易行为与正常交易的背离程度把握。正常交易主要体现在以下两点：基于平时交易习惯而采取的交易行为；基于证券、期货公开信息而理应采取的交易行为。三是利益关联程度。即从账户交易资金进出与该内幕信息知情人员或者非法获取人员有无关联或者利害关系。

2.值得注意的推定规则

对于证券监管领域的内幕交易、操纵市场、信息披露等违法行为，需要监管机构就违法行为承担直接的证明责任。但是，相比较其他行政处罚案件，内幕交易行为存在一定的特殊性。由于内幕信息的传递通常发生在亲密关系的群体间，具有较大的隐蔽性，在当事人对内幕信息传递矢口否认的情况下，监管机构对于举证证明当事人之间的内幕信息传递行为，存在极大的困难。因此，最高人民法院《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》第5部分规定，对于满足特定条件的证券交易活动，监管机构可以将举证责任转移，由当事人证明自己交易行为的合理性，即当事人对于其存在异常的证券交易行为，不能做出合理说明或者提供证据排除其存在利用内幕信息从事相关证券交易活动的，可以确认行政处罚决定认定的内幕交易行为成立。而推定的具体方式包括基于特殊身份的推定与基于联络接触的推定，这就需要知悉内幕交易的董监高注意合理说明解释或提供证据排除。

3.不属于从事内幕交易的抗辩

《内幕交易解释》还规定了不属于从事与内幕信息有关的证券、期货交易的情形：一是持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他组织收购该上市公司股份的，证券法第七十六条第二款已明确将该类行为作为禁止从事内幕交易的除外情形；二是按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的；三是依据已被他人披露的信息而交易的；四是交易具有其他正当理由或者正当信息来源的。

（二）内幕交易刑事转化的关注问题

1.入罪门槛问题

《内幕交易解释》从犯罪数额和犯罪情节两个方面对内幕交易、泄露内幕信息罪的情节严重、情节特别严重的认定标准作了规定。《内幕交易解释》第六条规定具有以下情形之一的，应当认定情节严重：1、证券交易成交额在五十万元以上；2、期货交易占用保证金数额在三十万元以上；3、获利或者避免损失数额在十五万元以上；4、内幕交易或泄露内幕信息三次以上；5、具有其他严重情节。《内幕交易解释》第七条规定了情节特别严重的认定标准。《内幕交易解释》对情节严重的认定标准与最高人民检察院、公安部联合发布的相关立案追诉标准保持了一致，并参照其他司法解释中普遍采用的情节严重与情节特别严重的量比标准，将内幕交易、泄露内幕信息罪情节严重与情节特别严重的量比确定为1：5。

2.监管部门的处理意见对入罪影响

内幕交易相关案件通常会以监管部门的调查或处罚为起点，而在行政转刑事的案件中，证监部门通常会出具认定函、监管函等文件，有些法院就依据证监部门出具的认定函、移交函、行政处罚决定书或调查终结报告等材料直接认定“案涉信息属于内幕信息”，并不会对案涉信息是否具备“重大性”和“未公开性”等刑事犯罪的构成要件进行分析或说理，如洪卫青犯内幕交易罪【辽宁高院（2020）辽刑终249号】、王芳、李耀犯内幕交易罪【北京高院（2020）京刑终55号】、陈海啸犯内幕交易、泄露内幕信息罪【安徽高院（2020）皖刑终16号】、芮某等犯内幕交易、泄露内幕信息罪【湖北高院（2018）鄂刑终139号】等多个案件。

然而，关于监管部门出具的认定函、监管函等文件能否直接在刑事案件中作为定罪依据，则一直存在争议。这是行刑衔接中的难点，但也可以作为董监高在厘清事实真相情况下的抗辩和应对方向。

综上，证券法所要求的信息披露和合规经营实际上就是新公司法关于董监高勤勉、忠实义务在资本市场上的体现，基于上市公司的特殊性，董监高需要更加审慎的履职，及时关注监管动向，避免因对信息披露不到位缺乏注意或不慎泄露内幕信息而引发追责，乃至刑事风险。

[1] 冯果、王怡丞：《证券市场虚假陈述中责任人员类型划分的制度逻辑》，载《法律适用》2020年第21期。

[2] 谢杰主编：《证券市场虚假陈述法律规制与合规风控》，上海人民出版社2021年版，第11页。