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证券纠纷代表人诉讼的理论与实践探究（一）：注册制下中国资本市场再观察——证券代表人诉讼的价值和意义
目 录
一、中国资本市场与全面注册制改革
（一）中国资本市场的建立与发展
（二）资本市场的发展与市场化改革
（三）“以人民为中心”的全面注册制改革
二、我国证券群体性纠纷的实证观察
三、普通代表人诉讼机制的效能问题
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前言
实体经济是一国经济的立身之本，是财富创造的长久源泉，是国家强盛的重要支柱。着力发展实体经济是实现第二个百年奋斗目标坚强的稳固支撑。资本市场作为社会主义市场经济的重要组成部分，在服务实体经济发展方面发挥了不可替代的支持作用。
目前，我国资本市场以个人投资者为主，中小投资者大多呈现出投资专业知识不足、资金规模小、信息获取能力差、抵抗风险能力弱等特点。注册制改革的全面落地，随之而来对中小投资者的挑战是需要甄别各种纷繁复杂的信息披露，一旦上市公司存在财务造假等信披不实情形，因虚假陈述导致的投资风险徒增，由此催生了越来越多的证券群体性索赔需求。作为《证券纠纷代表人诉讼的理论与实践探究》系列文章的首篇，本文回顾了中国资本市场的建立历程和注册制的改革进程，从实证的角度观察证券群体性纠纷，旨在深入探讨建立证券代表人诉讼制度的价值和意义。
一、中国资本市场与全面注册制改革
（一）中国资本市场的建立与发展
资本是社会主义市场经济的重要生产要素。如何规范和指导资本的发展是一个重大的经济与政治议题。在我国，资本市场的一个重要定位就是要服务好实体经济的发展。
实体经济是一国经济的核心基础，是生产力的源头动力，国家繁荣的关键基石。正如习近平总书记强调，必须把发展经济的着力点放在实体经济上，为实现第二个百年奋斗目标提供坚强物质支撑。[1]而证券市场作为资本市场的重要组成部分，对于实体经济的发展有着关键性的推动力量。一方面，中央金融工作会议特别强调了疏通资金进入实体经济的重要性，[2]通过为企业提供融资渠道，证券市场能够帮助企业实现快速发展和技术创新，从而促进实体经济的增长。“要畅通各类资本要素进入实体经济渠道，为经济社会发展提供高质量金融服务。”中国证监会债券部主任周小舟说。[3]另一方面，证券市场的投资回报和资本增值也能够为投资者提供更多的财富，促进消费以及投资，进一步带动实体经济的发展。
1990年12月，上海证券交易所、深圳交易所正式开始挂牌交易，揭开了资本市场建设的序幕。[4]与西方四百余年的资本市场发展史相比，[5]我国资本市场虽然发展较晚，但其高速发展已经赢得了全球的瞩目。[6]
经过30年的砥砺发展后，我国的证券化率仅有0.53%（1991年），2023年证券化率上升至74.03%；[7]上市公司数量从1990年12月最初首批上市的“老八股”到2023年11月16日突破5317家。现如今，资本市场的融资属性正稳定地得到强化，截至今年第三季度沪深两地交易所的首次公开上市融资额位列世界前二，独占鳌头。[8]2021年、2022年有累计近228个交易日日成交量突破万亿，中国股票市场规模已居世界第二，上市公司总市值超80.48万亿元。
2023年11月15日，北京证券交易所迎来开市两周年。北交所的宗旨是缓解中小企业融资难，成立两年来专注于为创新型的中小企业提供支持和服务，其积极作用正在逐步体现：截至11月14日，北交所共有上市公司229家，其中，中小企业、民营企业分别占比81%、88%，战略新兴产业、先进制造业的公司等占比超八成。[9]资本市场的快速发展为企业持续提供融资支持，培育了诸多标杆企业，促进了区域以及整体经济水平的发展。
（二）资本市场的发展与市场化改革
自二十世纪七十年代以来，中国资本市场从萌芽阶段逐渐发展成为日益规范成熟的体系，取得了惊人的发展成就。这得益于党中央深刻认识资本市场发展特征，深入洞察不同发展阶段和背景下的经济发展规律与生产力水平，并在此基础上对资本市场发展规律进行准确把握。[10]
新的发展阶段，面临新的发展需求，2018年中央经济工作会议提出资本市场建设新目标，即打造一个“规范、透明、开放、有活力、有韧性”的资本市场，为新时代资本市场改革发展指明了方向，明确了资本市场建设应沿着“市场化、法治化、国际化”的道路不断前行。[11]市场导向、法律框架、全球视野正是中国资本市场未来成长的关键路径，这也标志着中国资本市场正积极迈向成熟市场的阶段。为了培育一个健康且高质量的资本市场，关键在于充分发挥资本作为核心生产要素的作用。基于这个目标，我国实施了注册制改革，以优化和强化市场的功能。推行股票发行制度由核准制向注册制的改革，使得股票发行的步骤与过程更为简化、便捷、标准，突出把选择权交给市场，是推行市场化建设高质量资本市场的重要举措。注册制改革结合资本市场发展新阶段的特点对发审制度进行完善和优化，将进一步提升市场资源配置效率，推动中国特色现代资本市场健康发展。
2018年11月5日，习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，标志着中国资本市场注册制改革的正式启动。[12]到了2019年7月，科创板迎来了首批25家试点企业的上市。[13]紧接着在2020年8月，创业板对存量市场的注册制改革也开始实施，并成功发行了首批新上市企业，显示出注册制改革的初步成效。自2019年下半年试点开始以来，新股发行数量显著增加，从2019年的203家增长到2020年的434家，而到了2021年，这一数字进一步攀升至524家。与此同时，股市总市值也在这三年间实现了显著增长，从2019年1月的44.89万亿元激增至2021年末的99.11万亿元，[14]增幅达到惊人的120.78%。
2023年2月17日，中国证监会宣布了一项重大决策，即全面推行股票发行注册制的相关制度规则。[15]这一举措不仅标志着科创板、创业板和北交所在试点阶段的注册制已经成功经受了市场的考验，而且也意味着改革取得了市场的广泛认可。注册制的制度框架现已基本成型，并将扩展到整个市场及所有类型的公开发行股票活动中。这在中国资本市场改革和发展的历史进程中具有划时代的意义，预示着一个更加成熟和完善的市场体系的形成。
（三）“以人民为中心”的全面注册制改革
在注册制改革历程中，我国始终坚持“尊重注册制的基本内涵”“借鉴国际最佳实践”和“体现中国特色和发展阶段”的原则。[16]目前，我国“试点先行、先增量后存量、逐步推开”的改革路径成效显著，已探索出适用于中国特色现代资本市场的注册制框架。[17]
资本市场的流动性机制依赖于投资者的积极参与，而市场的高质量发展则需要高素质的投资者。没有这两者，资本市场无法实现其潜在的效能。整体来看，在证监会2023年2月17日发布的注册制规则中“以人民为中心”的投资者保护理念的贯彻尤为亮眼。[18]
一方面，投资者是证券市场的基础和源泉，以“人民为中心”的投资者保护的价值导向是注册制改革的内在要求，实施注册制的关键基础在于加强对投资者的保护措施。股票发行核准制下，证券监管机构通过严格的实质审查，设置市场准入门槛，对投资者给予事前保护。如今，注册制改革使得监管机构由实质审查转向形式审核，证券监管机构不再对证券的投资价值作出评判，而是将决策权交给投资者。投资者需依据公开披露的信息，自行作出投资决策并承担相应的风险。而投资者不同于监管部门，极易因专业性欠缺、信息不对称而处于市场的不利地位，抗风险能力和自我保护能力相对较弱。因此，加强保护投资者是注册制改革的应有之义。
另一方面，这也是回应资本市场特殊投资者结构产生的迫切需求。我国的证券市场主要是个人投资者市场。[19]根据中证登官网的数据，截至2022年底，中国证券市场共有2亿1213万户投资者，其中自然人投资者高达2亿1105万户，占比大约99.5%。[20]中小投资者普遍具有专业知识水平较低、资金规模有限、信息获取困难和风险抵抗能力弱等特点。西南财经大学中国金融研究中心的研究显示，[21]个人投资者平均年龄为37.33岁；个人投资者月均可支配收入主要处于2000-10000元，占总样本的比例高达68.83%[22]。此外，许多中国个人投资者缺乏基本的金融或投资知识，他们中约有45%的人从未接受过任何形式的高等教育。投资者的基本结构使得中国资本市场的发展直接关乎数亿民众及亿万家庭的切实利益。
鉴于这一投资者结构，中国资本市场的改革和发展不仅是经济策略的问题，更是关系到广大民众财富安全和生活质量的核心议题。资本市场不仅是居民增加财产性收入和满足不断增长的财富管理需求的关键渠道，而且对于构建和完善一个多层次、多支柱的养老保险体系具有重要的支持作用。[23]自十八大以来，中国资本市场的改革和发展得到了极大重视。2013年，党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确指出了完善多层次资本市场体系、实施股票发行注册制改革、多方推动股权融资、发展并规范债券市场以及提升直接融资比重等目标。[24]习近平总书记强调，要把发展直接融资放在重要位置，建设一个融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。[25]因此，我国资本市场的高质量发展路线图应当坚持以人民为中心的发展理念，更加关注民众利益，确保广大民众能享受到资本市场发展带来的红利。在这一框架下，强化投资者保护制度显得尤为重要。健全的投资者保护制度不仅对于推行证券发行注册制和规范资本市场必不可少，而且它也是确保广大民众利益得到妥善保护，使他们能够安心参与并从资本市场的健康发展中获益的关键。因此，深化和完善投资者保护制度是贯彻以人民为中心的发展理念的关键环节，同时也是推动资本市场高质量发展的必经之路。
二、我国证券群体性纠纷的实证观察
正如前文所述，完善投资者保护制度对于全面实施证券发行注册制和规范化资本市场至关重要。在注册制环境下，投资者保护不仅是一个系统化、全面的制度安排，而且它涵盖了投资全流程的事前[26]、事中[27]以及事后[28]各个阶段和方面。在投资者事后保护方面，行政机关的监管措施是中国证券市场治理中的一项显著优势。除《证券法》外，《禁止证券欺诈行为暂行办法》《证券公司监督管理条例》等行政监管措施在维护证券市场秩序以及保护投资者方面发挥着不可或缺的重要作用。尽管行政监管在证券市场中起着重要作用，但它的局限性也不容忽视。例如，证券监管的行政资源有限，其力量级别和性质并不十分明确，这在应对愈发复杂和频繁的证券市场问题时可能导致监管能力不足。一方面，许多违法行为仍未被查处；另一方面，随着多层次资本市场的不断发展和市场规模的扩大，违法案件的数量预计将进一步增加。[29]此外，行政监管在保护公共利益方面或许有所作为，但在私人权益救济方面则略显不足。同时，它也可能伴随着公权力的固有问题，如权力滥用和选择性执法。所以，证券市场的健康发展不仅需要政府的监管和市场的自律，还需要完善的投资者保护机制。易会满提出，投资者是资本市场的基石，保护投资者权益是资本市场监管的根本使命。[30]投资者保护机制的建立，一方面能够有效维护投资者的合法权益，另一方面也增强了投资者的信心和安全感，促进市场的稳定和发展。随着资本市场规模的扩大和各种制度的完善，对投资者保护的日益重视，现有的以公共执行为主的制度群生态应当转型，向着私人诉讼和公共执行相平衡的方向发展。[31]通过建立和强化诉讼机制，可以有效遏制大规模的证券侵权行为，并让司法判决起到示范作用，为促进资本市场生态的持续优化，规范资本市场起到愈发重要的作用。[32]
自2002年人民法院开始受理虚假陈述民事侵权案件以来，民事诉讼长期是投资者挽回损失的主要途径。但现实情况是，我国的证券民事诉讼在很长时间段内并未起到很好的效果。[33]早年，有研究显示，经选样测算，主动提起虚假陈述民事赔偿诉讼的证券市场投资者数量不超过所有合格投资者的10%，而提出的诉讼总标的也不会超过可计算损失总值的5%。[34]本文统计了2017年1月1日至2020年3月1日证券特别代表人诉讼施行之日前的证券虚假陈述共计68份行政处罚决定书，其中的处罚对象涉及43家上市公司。[35]在这43家公司中仅有11家企业被提起诉讼并被判决赔偿原告部分损失，另有12家公司的原告主动撤诉或被法院驳回全部诉讼请求，其余公司均未被提起诉讼。可见，仅有23%实施虚假陈述的公司被提起诉讼且原告获得赔偿，虽然其中63%的案件赔付率高于85%，但最低的赔付率仅为24%。总体来看，2017年至2020年证券特别代表人诉讼制度实施期间，因公司虚假陈述而遭受损害的投资者总体获得的赔付率不超过20%，这表明普通证券民事赔偿诉讼制度尚不足以实现全面保护投资者的目的。
三、普通代表人诉讼机制的效能问题
相比证券监管，证券诉讼一直以来难谓活跃。证券纠纷解决的程序机制在投资者保护问题上的缺位也是一个重要原因。[36]在面对投资者分散且人数众多时，要么适用共同诉讼，要么单独成案分别审理，而这种做法对成本高且单个金额较小的证券纠纷来说，加大了单个当事人提起诉讼的成本，进而降低了他们的起诉意愿。
“实际上，早在1991年，《民事诉讼法》第五十四条、五十五条就已经针对这种情况，根据当事人数量的确定与否，增设了两种普通代表人诉讼。这实际上是我国对类似于美国集团诉讼的一种规定，即“人数不确定的代表人诉讼”，旨在提高审理效率和降低当事人的诉讼成本。代表人诉讼制度的核心在于通过推选诉讼代表人，代表其他原告实施诉讼行为，其他当事人可以不亲自参加诉讼，并且裁判生效后发生既判力的扩张[37]。2003年2月1日，最高人民法院颁发《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号），其中第十四和第十五条确定了证券虚假陈述案件中代表人诉讼制度。
但是，在司法实践中这一制度却处于长期虚置状态。[38]2008至2020年期间证券欺诈责任纠纷案件中，代表人诉讼的实际应用情况如下。[39]可以看出自2014年起，代表人诉讼始才进入司法实践的视野，但适用率常年不足三成。[40]
2008~2020年代表人诉讼案件数量及占比情况
这一制度之所以在实践中鲜少使用，可能有多方面的原因。[41]除了法院对代表人诉讼方式的明确排斥之外[42]，程序规则的不完善[43]，民事审判权威的不足[44]，甚至是为了迎合法院内部的绩效考核[45]，都在影响着代表人诉讼制度的应用。此外，普通代表人诉讼制度可能导致法院负担过重、诉讼迟延或裁判质量下降，而且当事人群体情绪的波动也可能影响审理进程和裁判结果。[46]因此，面对群体性纠纷时，法官通常不愿采用代表人诉讼，而是根据具体案件的独特情况和个人理解，采取更灵活的处理方式。[47]这导致了代表人诉讼在实际中的应用率极低。[48]
更为重要的是，《民事诉讼法》中的代表人诉讼实际上是共同诉讼制度与诉讼代理人制度结合[49]，与共同诉讼没有本质区别[50]。在代表人诉讼中，代表人的地位更类似于其他当事人的诉讼代理人。他们代表其他当事人行使诉讼权利时，必须得到被代表人的明确授权，并且在行使处分权时需要征得被代表人的同意。这种情况就会使得，法院只能将已经出现的原告合并处理，并加之以严格的合并条件的审查（例如起诉时间、主张、理由）。并且，前案的审理并不会阻止后案的起诉，这实际上也会存在第一个判决对之后的审判的约束问题，并进而产生一个集体行动难题和搭便车问题，也即第一个判决其实是至关重要的，如果第一个判决有利于原告，那么后续的其他原告就会搭便车；但如果第一个判决不理想，就会极大降低其他原告的起诉意愿。
结语
近些年来，我国对资本市场的建设尤为重视。但我国资本市场又是以个人投资者为主的市场，理论上容易产生大量的群体性纠纷。这些纠纷的妥当处理既关系良好市场生态的建设，也关系千万人民群众的切身利益。因此，在注册制框架下，必须要重视投资者保护。
投资者保护这一价值导向的贯彻需要一个系统的制度建设，民事赔偿诉讼是其中的重要一环。但我们可以看到，曾经的司法实践中民事赔偿使用效果并不十分理想，有必要重新审视《民事诉讼法》中代表人诉讼制度在解决群体性纠纷方面的实际效用。在此基础上，我们应当探索更为合适的制度安排，以有效解决证券市场中的群体性纠纷问题。系列文章的下一篇《一个跨法域难题——证券群体性纠纷解决的制度安排》中，我们将讨论美国、德国、中国台湾地区的群体性纠纷解决制度，旨在探究其运作框架、制度优势及在实践中的适用困境，以期从中获得有益启示。
