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从《九民会议纪要》谈与目标公司对赌投资条款设计的几点建议
对赌协议又称估值调整协议，本质是一种投资工具，随着资本市场的日益活跃，对赌协议被更多地运用到投资实践中，相关纠纷也逐步增多，司法实践中的主要争议均集中于投资方与目标公司达成的对赌协议。所谓与目标公司对赌，指的是投资方与目标公司签订的协议约定，当目标公司在约定期限内未能实现双方预设的业绩目标时，由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者承担现金补偿义务。以下为就对赌协议的司法裁判规则演进所进行的梳理：
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案件 |
对赌条款 |
判决 结果 |
主要理由 |
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海富案：最高院（2012）民提字第11号 |
如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式 |
与目标公司对赌无效 |
对赌条款一经触发，海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益 |
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山东瀚霖案：（2014）鲁商初字第25号 |
瀚霖公司在2013年年底前没有公开发行A股股票或瀚霖公司2011年实现的经审计扣除非经常性损益后的净利润低于16000万元，天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业将有权要求瀚霖公司或者曹务波回购其持有的全部或者部分瀚霖公司股权 |
目标公司对赌回购股权无效，但目标公司偿还投资款进入资本公积金的部分 |
有限责任公司注册资本确定后，未经法定程序，不得随意减少和抽回。《公司法》第七十五条规定了股东要求公司回购股权的特定情形，因此，协议中关于瀚霖公司回购股份的条款约定因违反上述强制性规定无效。协议其他条款并不违反公司法规定，应为有效 |
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四川瀚霖案：（2016）最高法民再128号 |
如果目标公司未能在2013年6月30日前完成合格IPO，强静延有权要求曹务波以现金方式回购强静延所持的目标公司股权，瀚霖公司为曹务波的回购提供连带责任担保 |
目标公司为其股东的回购行为提供担保，担保行为有效 |
强静延对瀚霖公司提供担保经过股东会决议，尽到审慎注意和形式审查义务，瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益，应当认定案涉担保条款合法有效 |
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华工案：（2019）苏民再62号 |
若扬锻集团公司在 2014 年 12 月 31 日前未能在境内资本市场上市或其主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，则华工公司有权要求扬锻集团公司回购华工公司所持有的全部扬锻集团公司的股份，扬锻集团公司应以现金形式收购，并约定了回购款计算方式 |
与目标公司对赌不当然无效，开始关注对赌协议的履行问题 |
我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。案涉对赌协议无论是针对列入注册资本的注资部分还是列入资本公积金的注资部分的回购约定，均具备法律上的履行可能 |
2019年8月，最高院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要（征求意见稿）》（“《会议纪要》”）中明确了对赌协议的效力，即“如该协议不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效”。但能否判决强制履行，要看“是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定”，《会议纪要》中还对几种无法强制履行的情况进行了列举。
结合上述司法实践，尤其是《会议纪要》的相关内容，现对投资协议中与目标公司对赌条款的设计提出以下建议，仅供参考：
1. 回购价款或现金补偿金额的设定需具备合理性
《会议纪要》虽确认了与目标公司对赌的协议有效，但根据司法实践，法院对回购价格的设定是否脱离目标公司的实际经营状况，回购价格与投资市场一般回报率是否存在重大偏离均会予以关注，因此回购价款或现金补偿金额具备合理性，不但是投资方与创始人股东博弈的结果，也需考虑能否得到司法支持。
2. 对赌条款的设计需具备可执行性
《会议纪要》明确指出协议的效力与履行两个层面，但未对事实履行的可能性作出指引。按照《会议纪要》的规定，目标公司在没有履行减资义务的情况下，投资方关于收购股权的诉讼请求因违反《合同法》第110条的规定，无法得到支持。有鉴于此，建议在对赌条款中融入减资程序的条款设计，如下两点可特别关注：
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因《公司法》仅对减资程序及决议的有效形成予以明确规定，但对减资款分配是否属于减资决议的一部分、单向分配给投资人的决议效力仍留有空白，且在司法实践中就此存在争议，故建议在投资协议的对赌条款中明确创始人股东对减资程序完成及减资款分配的配合义务和相关违约责任；
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在对赌条款中明确减资程序启动后，创始人股东对债权人提出的清偿主张承担责任，以保证减资程序的合法性，避免出现投资方因不当减资被债权人主张承担损害赔偿责任的风险。
3. 对赌条款需与公司清算程序衔接
对赌条款中如涉及到目标公司或创始人股东不履行投资协议时，投资方有权启动目标公司清算程序的内容，需注意该条款须符合《公司法》中关于公司解散的规定，尤其是与公司章程保持一致。
