当QFLP遇上S基金

2020年9月，一笔超重磅的6亿美元S基金重组交易花落IDG资本，买方为国际知名母基金管理机构HarbourVest主导的财团。在这笔交易中，IDG将旗下一支人民币基金中尚未退出的资产组合打包转为美元基金，又通过QFLP的结构实施交易。完成了迄今为止中国市场公开披露的最大一笔基金交易，也是目前亚洲最大的人民币/美元双币种转换基金交易。

本次交易突出了QFLP机制在新形势下促进外商投资、完善资本市场、优化营商环境等方面的独特作用。首先，本次交易开创了QFLP试点新业务模式，在国内QFLP基金主要用于风险投资、股权并购，此次IDG将是首个QFLP资本进入S基金领域，开创QFLP基金新的投资模式，丰富了QFLP试点业态；二是开辟了跨境股权投资退出的新渠道。此次IDG通过珠海QFLP试点机制引进外资进入中国，为国内S基金市场与外资对接树立了良好的榜样，为S基金开辟了新的退出渠道。第三，突出了国际化、法制化经营环境的新优势。交易发生在疫情流行期，涉及跨境资金流动。金融工作部门在符合资质和法律法规规定的基础上，配合交易时间节点，简化申请材料和流程，加快试点认定，有效促进了交易的完成。IDG相关负责人表示，“通过此次交易，我们感受到中国的营商环境优化不是空头支票，都是落在实处的，也说明中国扩大对外开放的力度不断在加强，政策环境越来越有利于国际合作。”

本次交易充分利用了QFLP和S基金各自的特性与优势，成功实现了项目退出。一是通过QFLP架构集中了对中国资产抱有兴趣的外资力量进入国内市场，二是通过S基金的特点实现了项目快速退出。由于二者本身存在一定的局限，但通过QFLP与S基金的灵活匹配，这种相结合的模式能够有效解决基金退出的问题。这种做法在日后可能会成为一种普遍实践。

QFLP基金是外资参与国内股权投资的重要方式，在当前疫情的背景下，国际投资环境相对复杂，在华投资仍然更加可靠。越来越多的外国机构试图直接投资国内项目，QFLP基金是绝佳的选择之一。

自2011年上海首先推出QFLP试点以来，全国各地陆续推出各自的QFLP试点。据不完全统计，自2010年上海率先推出试点以来，QFLP试点政策已在全国22个地区落地，包括北京、上海、广州、深圳、天津、厦门、海南、重庆、成都、珠海、河北雄安、贵州、福建平潭、青岛、济南、沈阳、广西南宁、南京、无锡、杭州、苏州、宁波。

2011年左右，QFLP制度在中国首次试水，但是并未达到预期的突破性效果。监管小组在审批试点资格时非常谨慎小心，导致企业很难拿到QFLP试点的入门“钥匙”。2017、2018年，出现了QFLP政策出台及更新的新高潮。深圳更新QFLP政策，增加了QFLP的灵活性和可操作性。近期，鉴于中国在疫情控制上所取得的成就以及其他多方因素，QFLP也迎来了又一发展高峰。苏州、厦门、海南、杭州、成都等推出新的QFLP政策，上海也在实践中对政策进行了实质性放开。

相对而言，QFLP基金在当前国内形势优势较为明显：

1.投资者门槛较低；

2.结汇便利；

3.投资项目一次性报备，程序简化；

4.财政税收可享受相应优惠。

首先，QFLP的合格投资者门槛相对较低。其他的外商投资类主体例如外商投资性公司，根据《关于外商投资举办投资性公司的规定》及《外商投资创业投资企业管理规定》，外商投资企业的必备投资者条件较为严苛，而QFLP管理人股东和LP在各个试点地区有差异，但有的地区对于合格投资者的要求较低，甚至在深圳、广州、青岛、海南对QFLP基金境外合格投资者无特殊要求。

其次，QFLP与上述外商投资企业相比最大的优势是结汇便利，在传统的外商投资模式下，每个投资项目都需要一次审批。而QFLP则需提前上报“项目池”，并对一年拟投资的项目进行详细说明，无需频繁审批。

最后，QFLP在税收上享有一定的优势。基金本身不需要纳税，仅在将利润分给GP/LP时才需要纳税。而且一些地区对QFLP试点给予税收优惠，例如：《海南省关于开展合格境外有限合伙人(QFLP)境内股权投资暂行办法》第二十二条规定：“积极推动外商投资股权投资类企业纳入海南自由贸易港鼓励类产业目录和鼓励外商投资产业目录，享受企业所得税优惠。落户在重点产业园区的外商投资股权投资类企业，可享受重点产业园区落地的地方优惠政策。”

与其他地区的QFLP试点制度相比，海南QFLP制度在海南QFLP企业的设立注册方面更加宽松便利：首先，明确规定对海南QFLP基金管理企业及海南QFLP基金的设立注册均不设最低准入门槛，注册资本或认缴出资币种可为人民币或可自由兑换的外币，不设最低注册资本或认缴出资金额限制，在首次出资比例、货币出资比例、出资期限等方面无限制；其次，进一步简化海南QFLP相关企业的设立注册流程，采用“推荐函”形式，即：海南省相关职能部门、市（县）人民政府（或授权同级金融管理单位）、重点产业园区管委会中的任一个主体为相关的海南QFLP企业向海南省市场监督管理局出具推荐函并抄送海南省金融管理局后，海南省市场监督管理局将予以登记注册。

QFLP基金管理人设立的步骤如下：

1.落地重点园区的选择；

2.相关部门出具推荐函；

3.基金管理人实体设立登记；

4.外汇登记账户开立缴付出资；

5.基金业协会管理人登记；

6.发起设立QFLP基金及其他基金。

QFLP基金设立的步骤如下：

1.落地重点园区的选择；

2.相关部门出具推荐函；

3.基金实体设立登记；

4.外汇登记账户开立缴付出资；

5.基金业协会备案。

海南QFLP企业申请推荐函需向主管部门提交的相关资料包括：

1.申请表：《设立外商投资股权投资管理企业申请表》或《设立外商投资股权投资企业申请表》；

2.章程或合伙协议：公司章程（公司）或合伙协议（合伙企业）；

3.人员信息：法定代表人和董事会人选名单、身份证复印件；

4.高管信息：至少2名高级管理人员名单、简历及相关证明材料；

5.境外公证文件：经所在国家公证机关公证并经我国驻该国使（领）馆认证的外国投资者的注册登记证明或身份证明文件，香港、澳门或台湾地区投资者应当依法提供经当地公证机构公证的注册登记或身份证明文件；

6.承诺函：申请人出具的上述全部材料真实性的承诺函。

在设立及运营海南QFLP企业的过程中，还需重点关注下列事宜：

1.落地园区。海南QFLP基金通常选择落地在重点产业园区。海南自由贸易港的园区类型目前涵盖现代服务业、高新技术产业和旅游业三大领域，设立了11个重点园区，包括：三亚中央商务区、海口综合保税区、海口江东新区、海口国家高新技术产业开发区、博鳌乐城国际医疗旅游先行区、洋浦经济开发区、三亚崖州湾科技城、文昌国际航天城、海南生态软件园、复兴城互联网信息产业园以及陵水黎安国际教育创新试验区。

2.注册登记。海南省市场监督管理局简化了线下设立登记手续，缩短了工商设立时间。即在完成名称审批和材料审查后，在材料齐全的情况下，可直接向海南省市场监督管理局申请营业执照。

3.外汇登记及账户开立。需要委托商业银行办理外汇登记、资本金账户、募集结算资金专用账户、托管账户开立等。

4.投资范围。海南QFLP基金的投资范围采取负面清单管理模式，需核对负面清单以确保投资范围不与其相冲突。

5.优惠政策。符合条件的海南QFLP企业和员工可享受海南自由贸易港相关的企业所得税、个人所得税、人才激励等政策。落户重点园区的海南QFLP企业可进一步享受当地重点园区的优惠政策。且海南QFLP制度明确规定，外商投资股权投资企业将列入海南自由贸易港鼓励类产业名单，使海南QFLP企业享受企业所得税优惠政策。

2020年，海外S基金募集创下历史新高，2021年交易量大幅增加：2020年，全球二级市场买家在29只S基金中完成了761.3亿美元的募集，是2019年募集总额的三倍多。2021年1月18日，Coller资本完成了CIP VIII的融资，基金规模达到90亿美元。

2021年5月，深创投S基金与华盖资本联合发起设立国内首只人民币架构的重组接续基金，基金募集规模达8亿元，基金投资人包括TR资本、上实盛世等知名机构。与此同时，LGT资本成功募集双S基金，总募资金额达60亿美元，将为中国的LP和GP在退出方面提供更多选择和流动性解决方案。LGT资本表示，LGT资本两支S基金均达到各自相应的募集规模上限，策略全面覆盖私募二级市场投资机会。

1998年到2021年，海外S基金的平均规模增长了超过两倍。为何S基金在最近如此受欢迎？首先，2010年至2015年设立的基金陆续进入清算期，由于疫情等因素影响，全球IPO期限延长且破发严重，基金退出渠道受到限制；其次，在资本市场的环境下，多样化基金退出路径也是未来必然发展的方向。因此，S基金的优势也日趋明显。

S基金是一种专门从投资者手中收购另类资产基金份额、投资组合或承诺的基金产品。即从某转让方拟从某基金全部或部分退出时，将其对目标基金的财产份额转让至受让方。S基金与传统私募股权基金的区别在于，传统基金直接购买企业股权，与企业进行交易；S基金是从投资者手中购买公司股权或基金份额，与其他投资者进行交易。许多大型私募股权机构推出了S基金产品，专注于S基金业务的海外基金公司也频出不穷，如Ardian、Lexington、Coller、Goldman、Strategic、Landmark、Harbour等。

1.基金份额转让模式

基金份额转让模式是S基金最常见、最传统的交易模式。S基金收购LP持有的基金份额，由新的买方取代原LP的一种交易模式。LP可根据自身流动性需要选择全部或部分转让基金份额，转让的份额可以是实际出资或未出资的份额

在实践中由于买卖双方不同的商业目的与交易习惯，S基金交易除基金份额转让模式、直投型交易模式外，还衍生出一些其他的交易模式，例如扩充资本型交易、增资入伙交易、集合权益交易、部分交易、捆绑性交易、管理层保留式交易等。

1.回报速度快

基金投资周期长，在投资后的四到五年内，基金的对外投资、管理费和其他费用的总和往往高于投资项目获得的收入，平均需要五年时间才能实现收支平衡，开始获得回报。而S基金不同，在投资时，标的基金可以在短时间内回报LP。

一般而言，S基金的回报率远高于直接投资基金。如果S基金是基于投资后期的基金份额分配，它可以在投资的第一年产生回报。由于回报率加快，在许多情况下以折价收购资产，S基金平均净内部收益率显著高于直接投资基金。

2.投资风险较小

筹集资金时，直接投资基金的标的资产往往是不确定的，这对LP来说是一个“盲池”。由于直接投资基金的不确定性，LP投资风险非常高。相比之下，S基金通常在后期参与，投资组合透明度更高，表现不佳资产的风险敞口更大。专业人士的基金团队将对拟收购的基金或项目进行全面审查，并有选择地进行投资。在收购的估值和定价中，它将努力确保LP在未来退出时能够达到预期回报。

3.分散化配置资产

S基金倾向更快地部署资产，在自己的投资组合中分配PE资产。但是，只有在基金份额或标的资产拟出售的情况下，才会有S基金交易发生的可能，因此S基金的投资模式具有一定的机遇性。此外，当存在整体交易溢价时，S基金将面临挑战，收购期间的价格表现是决定S基金整体业绩的重要因素。如果目标公司在高价收购后未能达到目标回报率，S基金的业绩将受到影响。

由于S基金的投资活动受市场环境的影响较大，且充满机会，许多S基金采取了极其多元化的策略，选择完全分散投资组合以控制风险。

1.交易限制

在交易过程中，需要关注基金合同的规定以及基金的整体架构情况，例如：拟购买的基金份额是否有权利负担；基金合同中关于新加入的LP是否有除了相关法律法规之外的程序上的约定，比如需要GP同意及其他LP的同意等；交易完成后是否能够取得原LP的优先权利，例如回购、补偿机制等权利；收购了全部份额后，是否会涉及管理人变更的问题等。

2.尽职调查

为控制风险，确保稳定回报，S基金的尽职调查应参照母基金投资基金和基金直接投资项目的双重标准，S基金需要通过尽职调查了解拟投资基金及其标的资产的实际运作情况，确保拟收购资产的内在价值，并对未来潜在风险作出判断。

3.估值问题

目前中国国内S基金数量并不多，市场并未形成统一的估值体系，也尚未形成有体系的S基金交易市场，加上私募股权投资本身的私密性、不透明性，导致资产估值一直都是S基金面临的难题，也是S基金交易是否成功的重要因素之一。这里简单介绍几种常见的估值定价的方法：

第一种进行估值定价的方法是资产净值法。资产净值法是指对基金底层资产的公允价值进行评估、汇总，并将基于此得到的基金报表中的资产净值作为定价依据。但此种方式在尽职调查中，S基金往往需要和GP保持密切的沟通和交流，即需要GP的配合，进而获取各个底层资产的深层次信息。

第二种进行估值定价的方法是同类交易对比法。同类交易对比法是通过可比基金的交易价格进行定价，可以参考同类可比的S基金的历史交易以及上市私募基金的历史交易。在参考历史交易的时候，应当重点关注基金类型、存续期限、募集规模、管理人的业绩水平、收益率、历史退出项目等因素。

第三种进行估值定价的方法是市场法。市场法适用于底层资产已发展得相对成熟，行业市场机制已经体系化，可以从市场中的相关定价机制来作为资产估值的依据。

通过QFLP架构引入外资进入S基金的结合模式与境内S基金的模式的区别在于，QFLP与S基金结合模式由于外资介入的原因而可能存在投资和退出方面的法律问题，本文对以下的法律问题进行初步的分析和探讨：

1.《外商投资法》的适用

《外商投资法》属于法律，具有仅次于宪法的效力级别，尽管一些QFLP试点政策中没有对于外商投资准入特别管理的特殊规定，但是根据QFLP的性质、中国法律制度及框架，QFLP与S基金结合模式仍应当受限于《外商投资法》规定的外资管理制度。

根据《外商投资法》第四条规定：“国家对外商投资实行准入前国民待遇加负面清单管理制度。”QFLP与S基金结合模式在选定投资标的时应当关注《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》中的要求。

其次，根据《外商投资法》第三十四条规定，外国投资者或者外商投资企业应当通过企业登记系统以及企业信用信息公示系统向商务主管部门报送投资信息。因此，企业还应当履行外商投资信息报告制度的相应义务。

2.投资范围受限

目前各地的QFLP试点政策正在逐步拓展基金的投资范围，各地区的差别主要体现在是否可以参与上市公司非公开发行和交易的普通股、优先股、债转股和可转债以及是否可以参与夹层投资、私募债和不良资产。一些地区的政策明确限制了QFLP投资范围。例如青岛市发布的《青岛市促进外商投资股权投资企业发展工作指引(试行)》规定原则上不得以母基金投资子基金模式进行投资，以及上文提到的海南投资的负面清单。

除此之外，基金业协会对于私募基金的投资资产也有一定范围的限制，例如不得从事民间借贷业务等。

最后，在外汇监管层面中，对境内机构资本项目外汇收入及其结汇的使用也存在一定限制。《国家外汇管理局关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》第四条规定了境内机构资本项目外汇收入及其结汇所得人民币不得直接用于企业经营范围之外或国家法律法规禁止的支出；不得直接或间接用于证券投资或除银行保本型产品之外的其他投资理财；不得用于向非关联企业发放贷款；不得用于建设、购买非自用房地产。

因此在QFLP与S基金结合模式中，需要对投资标的进行详细、审慎的尽职调查，并与原GP进行详尽的沟通，针对可能存在不合规的资产进行商议，确认是否需要剥离，从而确保底层资产的合规性，否则轻则可能导致无法完成交易，重则导致基金管理陷入僵局，面临相关部门处罚的风险。

3.退出问题

部分地区对于基金分配退出的处理仍然不够灵活。在QFLP与S基金结合模式中，进行利润汇出时，需要向银行提交相关证明材料，经审核通过后方可汇出境外。部分地区要求基金整体的财务报表上显示基金存在利润时，才可审核通过，而不能仅按照单个的投资项目进行核算；还有部分地区在实际操作中，只有境外LP在持有人民币满12个月后，才能申请换汇。

所以在QFLP与S基金结合模式的快节奏当中，还需要向有关部门及银行及时对结汇问题进行沟通，以确保在回报速率快的前提下境外LP也能够及时的进行外汇转换。

在QFLP、S基金持续流行的情形下，更多的境外投资人可能将会以IDG交易为模板更多地参与类似的S基金设计。

综上所述，QFLP与S基金相结合的模式能够正确发挥优势，有效地解决全球范围内面临的难题，在不违反法律法规规定的情况下促进私募基金的退出进程，从而获得良好的社会及商业效果，为我国对外开放的政策、商业经济的繁荣发展、社会的稳定作出贡献。