境内企业境外发行上市监管：全面备案制时代

同时，待相关新规生效实施起，作为H股上市主要法律依据的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》(1994年国务院发布“特别规定”)[1]及其配套的《关于执行<到境外上市公司章程必备条款>的通知》[2]，以及作为大红筹模式境外上市主要法律依据的《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》(1997年国务院发布“97红筹指引”)[3]均将同步废止，而小红筹模式(包括VIE模式)将正式纳入证券监管体系。企业境外上市发行将迎来新的“备案制”监管时代。

本文将主要围绕前述新规草案的内容，结合我国证券资本市场监管深化“放得开,管得住,服务好”的态势，从以下几个方面简要分析梳理，供参考。

一、将境内企业直接和间接境外发行上市均纳入监管

1、监管适用范围

《管理规定》第二条规定，明确将境内企业直接/间接在境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，作为“境内企业境外发行上市”活动实施监管。

其中境内企业境外直接发行上市，是指注册在境内的股份有限公司在境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，如通常的H股模式[4]。

境内企业境外间接发行上市，是指主要业务经营活动在境内的企业，以境外企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益在境外发行证券或者将证券在境外上市交易。此为境外红筹模式，其中“基于境内企业的收益或其他类似权益”则应属于红筹VIE模式。

2、间接发行上市的界定

《备案管理办法》第三条对《管理规定》提到的“境外间接发行上市”认定提出了“实质重于形式” 的判断原则和更为细化的标准：发行人符合下列情形的，认定为境内企业境外间接发行上市：

（一）境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或净资产，占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%；

（二）负责业务经营管理的高级管理人员多数为中国公民或经常居住地位于境内，业务经营活动的主要场所位于境内或主要在境内开展。

《管理规定》明确了中国证监会、国务院有关主管部门对“境内企业境外发行上市”的监管职责，统一将直接和间接境外发行上市纳入监管，明确境内企业直接和间接境外发行上市应当履行备案程序，解决了H股和大红筹法规陈旧，小红筹监管模糊的困境，不同境外上市模式将均统一实施备案制。

1、明确备案主体

境外直接发行上市的，由发行人履行备案程序；境外间接发行上市的，发行人应当指定一家主要境内运营实体履行备案程序。

2、全面实施的备案制度

《备案管理办法》第十条规定，备案材料完备、符合规定要求的，中国证监会在20个工作日内出具备案通知书，并通过网站公示备案信息。备案材料不完备或不符合规定要求的，中国证监会在收到备案材料后5个工作日内告知需补充的内容，补充材料的时间不计算在备案时限内。

同时，对首次公开发行下的备案做了有效期规定，有效期为一年。这意味着，备案一年内如果发行人未能实现上市，则企业应该需要重新提交备案。

《管理规定》第七条规定，存在下列情形之一的，不得境外发行上市:

1、存在国家法律法规和有关规定明确禁止上市融资的情形;

2、经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市威胁或危害国家安全的;

3、存在股权、主要资产、核心技术等方面的重大权属纠纷;

4、境内企业及其控股股东、实际控制人最近三年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或涉嫌重大违法违规正在被立案调查;

5、董事、监事和高级管理人员最近三年内受到行政处罚且情节严重，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或涉嫌重大违法违规正在被立案调查;

6、国务院认定的其他情形。

其中第七条第1款，应区分外商投资负面清单与明确禁止上市融资的情形，此处应限于相关法律法规和有关规定明确禁止上市融资的情形，如《中共中央办公厅国务院办公厅印发关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》[5]明确规定学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作。

其中第七条第3款，关于如何理解“是否存在股权、主要资产、核心技术等方面的重大权属纠纷”？如何界定主要资产和核心技术的标准、以及判断何种纠纷属于重大？目前的草案中并没有给出回应，希望后续修订文本和最终稿可以加以明确和限缩，否则会增加发行人律师的判断难度，也会使得一些涉及相关法律瑕疵但风险可控的拟上市企业无所适从。

证监会在答记者问[6]中指出：“在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市。”

包括之前12月初证监会确认境外媒体报道中有关于中国证监会将禁止协议控制架构企业在境外上市的消息并不属实[7]，都可以明确看出证监会对于VIE架构境外上市持比较正面的态度，并不反对VIE结构的公司上市。同时，对拟境外发行上市的VIE架构企业而言，我们建议仍需重点核查遵守外商投资法律法规和行业主管部门的相关法律法规、网络安全和数据安全等法律法规、以及目前备案监管条件要求。

但同时，对于“存量”的概念尚有待澄清，即对于《管理规定》和《备案管理办法》出台并生效前虽然已经提交过多轮申报材料但尚未实现境外上市的企业是否应视为“存量”有待进一步解释，若不属于“存量”，则可能存在向中国证监会补办备案程序的需要，相关情况还需后续修订明确。