徒法难以自行，还须制度配套 ——评《深圳市私募投资基金退出操作参考（试行）》

2019年9月5日，深圳市投资基金同业公会、深圳市私募基金协会发布《深圳市私募投资基金退出操作参考（试行）》（以下简称“《操作参考》”）。根据该文件，问题私募基金在清算退出时应设立清退工作组、投资者大会、投资者监督委员会，清退工作组是私募基金退出过程中的执行机构，负责退出期间私募基金的日常工作。

一   

 私募基金退出既需《操作参考》

还须辅之以制度配合

《操作参考》所提出的办法，是由问题私募基金自行成立的自治组织来处理退出问题。然而，徒法不足以自行，徒善不足以为政。退出有很多的维度，就投资者的维度而言，在成立自治组织之前，还有很长的道路要走。

首先，私募基金本身具有一套“依法成立”的治理秩序和规则。私募基金的设立，本身就具有法律的依托，另行组建执行机构，需要对原组织机构进行否定。与企业重整不同，私募基金退出毕竟缺乏像《企业破产法》这一系列完备法律体系的规制。因此，没有配套力量的介入，自治组织的成立有难度。

其次，私募基金退出的制度构建以P2P良性退出为参照，但仔细分析之下，二者有很多本质的不同，这也决定了问题私募的退出不可能径直重复P2P退出之路。

二

P2P良性退出制度对私募退出的参鉴意义

自2018年以来，P2P爆雷频发。爆雷旋涡下，监管部门对此采取了一系列专门针对P2P整治的监管举措，旨在压制P2P行业野蛮生长引发的燎原风险，规范P2P行业的良性退出，取得了不错的效果。根据笔者对P2P退出的实务操作和观察，由各级政府主要是金融主管部门主持的P2P良性退出制度体现出以下三大特征：

1. 全流程监管

各级政府主导下的P2P退出办公室，以深圳为例，一般设在金融办辖下。建立常驻办案机关的同时，会引导P2P机构进行备案，并发布备案工作方案和时间表，建立负面清单、良性退出指标；在清理一段时间之后，循序公布“白名单”；对于问题比较大的机构，建立平台接管机制对接处置，并相应完善平台资产处置制度。整个流程非常精细，不夸张的说，可谓是创设了一门针对P2P重整清算的“破产法”。

2. 超前端监管

P2P退出一个得天独厚的保障是包括公安在内的司法机关提前介入，以联合惩戒作为P2P机构头顶上的达摩克里斯之剑，在行业监管、司法惩戒多位一体的高压态势下，以他律促自律。

2019年3月15日，互金整治办、网贷整治办会同国家计算机网络应急技术处理协调中心在内部下发了《关于启动网络借贷信息中介机构运营数据实时接入的通知》（整治办函（2019）22号）（下称“22号文”）要求：在线运营的网贷机构最迟应于6月底前完成数据接入。无法按时完成实时系统接入的网贷机构后续应逐步退出市场。网贷监管已经形成了资金银行存管、项目实时监控并充分信息披露的体系，可称为史上最阳光的“全透明监管”。截至2019年8月8日，46家银行个体网络借贷资金存管系统通过测评，“金融服务平台”APP披露了40家网贷信息，目前有25家P2P平台的项目信息可在中国互金协会互联网金融登记披露平台查询。

三

私募退出与P2P退出的区别

私募基金机构与P2P网贷平台在投资门槛、法律地位、主管机关等方面有很多不同，这也决定了私募退出难以完全复制P2P退出方案。

1. 投资门槛不同

私募基金对投资者有严格的要求，特别是2018年资管新规出台后，对私募基金投资人在投资者资格、投资金额、基金的投资人数上均有严格限制。

私募基金单只基金投资最低为100万元，目前P2P平台没有统一的投资门槛，大部分平台投资门槛很低，几千元到几万元不等。甚至中国很多的P2P平台是1元起投。

私募基金对于契约型和股份公司型基金，单只基金投资者不能超过200人；对于合伙型和有限责任公司型基金，单只基金投资者不能超过50人；P2P对投资者人数没有限制。

2. 法律地位不同

P2P一般法律性质为撮合融资的中介，其主要盈利方式来源于服务居间费用。而私募基金管理人一般根据其与投资人签订的合同，具有相对独立的法律地位，比如有限合伙企业的普通合伙人，公司里的股东、实际控制人等。

由于P2P从事的是网络借贷业务，因此根据央行发布的《关于促进互联网金融健康发展指导意见》规定，个体网络借贷和网络小额贷款在内的网络借贷以及互联网信托和互联网消费金融明确归由银监会进行监管。

而私募基金由于涉及一级（私募股权）或二级（私募证券）市场投资，涉及的监管方较P2P更多。根据《证券投资基金法》规定，证监会需要承担关于私募基金合格投资者标准、信息披露规则、信息统计、监督检查、风险处置、指导中基协开展登记备案工作等职责。证监会以下的私募基金监管机构分别为地方证监局、中基协和其他机构。

私募基金只能向特定合格投资者进行宣传，不得通过互联网、报刊、电视、电台等公众传播媒体或者讲座、分析会等方式向不特定对象宣传。P2P不得在互联网、固定电话、移动电话等电子渠道外的物理场所进行宣传或推介融资项目，但没有特定性的要求，可以向不特定对象进行宣传。

一般来说，P2P平台的主要盈利方式是向交易一方或双方收取中介服务费。当前在国内出现的各种P2P网贷公司也属于一种中介平台，所以，收取中介服务费是其主要盈利来源。私募基金公司主要盈利来源是管理费和业绩报酬。

四

没有司法惩戒提前介入

根据上述分析，私募基金与P2P存在很多的不同。其中，投资门槛高低不同，决定了私募基金在制度设计上是有钱人的游戏，不具有吸收普罗大众的广泛效应；私募基金有其独立运行的一套法律规则，这套规则既是定纷止争的参照，也会成为另辟蹊径的障碍；私募基金的监管纳入证券领域，而非金融领域，相较而言在力量动员上难以比肩国家的金融监管力度；募集对象的特定性，一定程度上筛选了参与者，在社会风险的蔓延上有防火墙效应。虽然私募行业中存在不少挂羊头卖狗肉，名为私募、实为各种不法揽财的做法，但底层法律逻辑决定其不会像P2P一般泛滥成灾。

基于此，我们认为私募基金的退出，在缺乏类似P2P良性退出中政府的强势介入、没有司法联合惩戒的提前布控下，私募退出中的各方，包括基金管理人、投资者、项目方、私募基金股东各高管、中介机构等各方持续博弈的格局将不会改变，直到权利的斗争打破平衡。

五

结        语

1872年春天，耶林在维也纳那场获得满堂喝彩的告别演说《为权利而斗争》中提出：“斗争是法的生命。……无论个人的权利，还是民族的权利，大凡一切权利都面临着被侵害、被抑制的危险——因为权利人主张的利益常常与否定其利益主张的他人的利益相对抗。”

《操作参考》的出台，彰显了社会各界和私募行业对目前私募退出问题的重视，也提示我们要通过制度建设和权利争取去实现目标。正如耶林所倡导，权利需要斗争才能实现，斗争需要智慧，智慧来源于实践和经验。