监管层超越自我，释放超常红利 | 分拆上市新规述评

为深化金融供给侧结构性改革，进一步完善并购重组功能，2019年8月23日，中国证监会研究起草了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下简称“《若干规定》”），发布了《关于就<上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定>公开征求意见的通知》。 本文结合以往资本市场操作实践和监管规定就上市公司分拆上市的核心方面简析如下：

根据《若干规定》的规定，上市公司分拆，是指上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司（以下简称“所属子公司”）的形式，在境内证券市场首次公开发行股票上市或实现重组上市的行为。

分拆上市适用于境内证券市场各个板块，包括上海证券交易所主板、科创板和深圳证券交易所主板、中小板、创业板。

上市方式包括独立上市和重组上市。

 （一）上市公司股票上市已满3年。

《首次公开发行股票并上市管理办法》第九条 发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在3年以上，但经国务院批准的除外。

《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第十条 发行人是依法设立且持续经营3年以上的股份有限公司，具备健全且运行良好的组织机构，相关机构和人员能够依法履行职责。

基于上述关于发行人境内上市独立运营的时间要求，上市公司所属子公司被拆分出来上市，也需要一定时间检验，至少保证不存在持续经营的重大障碍，因此，监管层要求，上市公司股票已上市满3年。

（二）上市公司最近3个会计年度连续盈利，且最近3个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属上市公司股东的净利润累计不低于10亿元人民币（净利润以扣除非经常性损益前后孰低值计算）。

《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十六条 发行人应当符合下列条件：（一）最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。

《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第十一条 发行人申请首次公开发行股票应当符合下列条件：（二）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。

《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》规定，所属企业申请到境外上市，上市公司应当符合下列条件：（一）上市公司在最近三年连续盈利。

基于上述规定可知，发行人主板、创业板上市前均需要满足一定盈利要求，境内上市公司所属企业申请到境外上市也需要实现盈利。

对于上市公司来说，已在资本市场上市交易至少3年以上，盈利性应当具备持续性，至于将盈利标准定为最近3个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属上市公司股东的净利润累计不低于10亿元人民币（净利润以扣除非经常性损益前后孰低值计算），可能系基于监管层前期对境内几千家上市公司做了调研后拟定的一个基本底线，旨在控制分拆上市的规模、逐步推进分拆上市的利好政策，排除大部分不符合要求的上市公司，优中选优，真正利好具有大规模优质资产、多元业务板块独立经营、业务运营特别优异的上市公司分拆所属子公司上市。

（三）上市公司最近1个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50％；上市公司最近1个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司净资产不得超过上市公司合并报表净资产的 30％。

《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》规定，所属企业申请到境外上市，上市公司应当符合下列条件：（三）上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50%；（四）上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业净资产不得超过上市公司合并报表净资产的30%。

参考上述规定，针对采取多元化经营、涉足新产业或行业、业务运营特别优异的上市公司，监管层为其提供实现业务聚焦与不同业务均衡发展的重大机遇；同时，也需要设定上市公司与所属子公司之间就拆分业务资产达成一个均衡，防止拆分后上市公司失去业务运营的独立性和上市资格，成为一个无实质业务的控股平台，进而避免上市公司控股股东和实际控制人危害到上市公司的中小股东合法权益。

基于上述分拆比例限制，所属子公司拆分后可能存在运营资金缺乏情况，但可以考虑上市前通过增资扩股形式引入财务投资人或战略投资人，为所属子公司提供资金支持；同时，所属子公司分拆后可以获得更为独立的发展空间，成功上市后可以直接借助资本市场的力量迅速壮大。

（四）上市公司不存在资金、资产被控股股东、实际控制人及其关联方占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易。上市公司及其控股股东、实际控制人最近36个月内未受到过中国证监会的行政处罚;上市公司及其控股股东、实际控制人最近12个月内未受到过证券交易所的公开谴责。上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告。

《首次公开发行股票并上市管理办法》第十九条 发行人的公司章程中已明确对外担保的审批权限和审议程序，不存在为控股股东、实际控制人及其控制的其他企业进行违规担保的情形。

第二十条 发行人有严格的资金管理制度，不得有资金被控股股东、实际控制人及其控制的其他企业以借款、代偿债务、代垫款项或者其他方式占用的情形。

第二十三条 发行人会计基础工作规范，财务报表的编制符合企业会计准则和相关会计制度的规定，在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况、经营成果和现金流量，并由注册会计师出具了无保留意见的审计报告。

《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第十一条 发行人会计基础工作规范，财务报表的编制和披露符合企业会计准则和相关信息披露规则的规定，在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况、经营成果和现金流量，并由注册会计师出具标准无保留意见的审计报告。

第十三条 发行人生产经营符合法律、行政法规的规定，符合国家产业政策。最近3年内，发行人及其控股股东、实际控制人不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，不存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为。

《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》规定，所属企业申请到境外上市，上市公司应当符合下列条件：（七）上市公司不存在资金、资产被具有实际控制权的个人、法人或其他组织及其关联人占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易；（八）上市公司最近三年无重大违法违规行为。

基于上述《首次公开发行股票并上市管理办法》、《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》关于规范性方面的有关规定可知，监管层要求发行人和上市公司业务合规、内控规范。上市公司分拆所属子公司上市也应当符合规范性要求，资本市场不允许带病企业通过分拆上市方式扩散问题和风险。

（五）上市公司最近3个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产、最近3个会计年度内通过重大资产重组购买的业务和资产，不得作为拟分拆所属子公司的主要业务和资产。所属子公司主要从事金融业务的，上市公司不得分拆该子公司上市。

《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》规定，所属企业申请到境外上市，上市公司应当符合下列条件：（二）上市公司最近三个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产不得作为对所属企业的出资申请境外上市。

参照上述规定，并基于所属子公司业务资产持续经营一段时间和上市公司股东大会投资决策后回报周期等考虑，监管层认为，拟证券化的业务资产需要具备一定的持续经营周期，进而将发行股份及募集资金投向的业务和资产、最近3个会计年度内通过重大资产重组购买的业务和资产排除在可分拆上市范围之外。

针对募集资金投向的业务和资产该种类型，由于资本市场上多出现，上市公司披露募投项目后一段时间变更募投项目情形，只要通过上市公司内部审议程序具备合理性，监管层一般不会提出异议，那么是否可以通过变更募投项目方式避免被认定为不可分拆的业务和资产，该种操作方案可行性有待监管层进一步明确。

由于我国境内A股市场，存在不少综合性集团上市公司含有一定规模的金融业务资产，如果允许上市公司分拆金融业务的所属子公司上市，将挤压大量实体经济所属子公司的上市融资空间，也不符合国家推行的金融服务科技创新、服务实体经济的战略部署。因此，监管层禁止主要从事金融业务的所属子公司分拆上市。

（六）上市公司及拟分拆所属子公司董事、高级管理人员及其关联人员持有所属子公司的股份，不得超过所属子公司分拆上市前总股本的10％。

本条旨在完善激励机制，调动上市公司及拟分拆所属子公司董事、高级管理人员及其关联人员的积极性，使上述主体更好地服务于所属子公司，进一步提高经营业绩。 

《上市公司股权激励管理办法》第十四条 上市公司全部在有效期内的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%。

《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》规定，所属企业申请到境外上市，上市公司应当符合下列条件：（六）上市公司及所属企业董事、高级管理人员及其关联人员持有所属企业的股份，不得超过所属企业到境外上市前总股本的10%。

参照上述持股比例的规定，基于本条的立法考虑，监管层将上述主体所持所属子公司的股权比例也设定为10%。比例过小，起不到激励作用，过大容易影响公司控制权稳定和股权结构合理分布。

（七）上市公司应当充分披露并说明：本次分拆有利于上市公司突出主业、增强独立性；上市公司与拟分拆所属子公司不存在同业竞争，且资产、财务、机构方面相互独立，高级管理人员、财务人员不存在交叉任职；拟分拆所属子公司在独立性方面不存在其他严重缺陷。

《首次公开发行股票并上市管理办法》第四十二条 发行人应当在招股说明书中披露已达到发行监管对公司独立性的基本要求。

《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第十二条 发行人业务完整，具有直接面向市场独立持续经营的能力：（一）资产完整，业务及人员、财务、机构独立，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争，不存在严重影响独立性或者显失公平的关联交易。

《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》规定，所属企业申请到境外上市，上市公司应当符合下列条件：（五）上市公司与所属企业不存在同业竞争，且资产、财务独立，经理人员不存在交叉任职。

根据上述规定，发行人上市前需具备独立性、不存在同业竞争，境内上市公司所属企业申请到境外上市也需满足独立性，不存在同业竞争。

参照上述规定，监管层要求上市公司分拆所属子公司境内上市应当满足独立性和不得同业竞争的要求，旨在防止上市公司控股股东和实际控制人操纵业绩、利益输送、侵害中小股东利益。

由于母子公司在业务经营方面的天然依存关系，对于所属子公司在关联交易方面的监管尺度需要监管层进一步明确。从所属子公司角度来说，所属子公司将来也是一个上市公司主体，关联交易需要合理、必要、且价格公允，控制在30%以内，比例逐年降低。但从上市公司角度来说，由于合并报表关系，导致上市公司与所属子公司和外部独立第三方的同类型交易可能存在一定差异。

（一）解决优质业务资产融资难、成本高问题

对于具有大规模优质资产、多元业务板块独立经营、业务运营特别优异的上市公司，在原有监管规则下，虽然也享有一定融资优势，但是每次通过股权或低成本债权融资所获取的资金有限，所获资金需要充分考虑投放哪一个业务板块，不可能平均投放，对于未获取或少量获取资金投放的下属子公司，其业务发展必然会受到滞缓。通常下属子公司只能通过更高成本的债权融资，且需要以上市公司提供授信或担保为先决条件。

上市公司分拆上市政策的放开，对于符合条件的下属子公司，将为其再造一个上市公司平台，后续再通过股权或债权融资必然变得十分便捷。

（二）提升境内A股上市公司质量

由于受到宏观经济周期、产业结构调整、国际贸易争端等因素影响，境内A股上市公司普遍业绩不佳，多面临产业转型和结构调整。

上市公司分拆上市政策的放开，有利于加快大量优质业务和资产实现证券化，提升或改善A股上市公司质量。

（三）解决境内上市公司或境外红筹上市公司分拆业务登陆A股市场的合规障碍

由于境内A股市场与场外市场、境外资本市场之间的估值差异，基于资本商业逻辑，优质的业务资产总是千方百计的想进入境内A股市场以获取较高的估值。

以往分拆上市政策未放开时，场外优质业务资产想快速证券化，只能通过重组方式实现，过程中需要慎重筹划，避免构成借壳上市，增加审核难度和不确定性。而境内上市公司或境外红筹上市公司通常采取将下属子公司转让给实际控制人、关联主体或无关联关系主体以实现独立上市或重组上市，过程中也需要慎重筹划，避免构成分拆上市，被监管层否决。

上市公司分拆上市政策的放开，将彻底解决境内上市公司或境外红筹上市公司分拆业务登陆A股市场的合规障碍，节省上市前的时间和资金成本。

监管层在《科创板上市公司持续监管办法（试行）》提及达到一定规模的上市公司分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市后，适时将分拆上市优惠政策推广到全部上市板块，具有重大战略意义，有利于更好地服务科技创新和经济高质量发展；《若干规定》的实施，有利于促进上市公司业务聚焦、理顺业务架构、拓宽融资渠道、完善激励机制；但所属子公司规范运营、公司治理、信息披露等方面尚需进一步释明监管尺度。