重整计划涉及公积金转增股本方案，除权价格如何确定？

近些年公布实施的破产重整案中，“资本公积金转增股本”是个高频出现的词汇，本所参与的泸天化集团破产重整项目，就涉及了资本公积金转增股票的重整处置。破产重整项下，资本公积金转增股本与市场化债转股有何关系？破产重整方案下资本公积金转增股本的除权价格如何确定？相关探究如下：

一破产重整项下，资本公积金转增股本与债转股的异同

（一）资本公积金转增股本及债转股在破产重整方案中的应用

对于资本公积金的法律定义，《公司法》第一百六十七条指出：股份有限公司以超过股票票面金额的发行价格发行股份所得的溢价款以及国务院财政部门规定列入资本公积金的其他收入，应当列为公司资本公积金；第一百六十八条：公司的公积金用于弥补公司的亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司资本。但是，资本公积金不得用于弥补公司的亏损。

前述法条表明，资本公积金主要源于股份公司发行新股时产生的资本溢价，属于投资者投入资本的一部分，若公司直接以资本公积弥补亏损，会对债权人权益造成潜在损害。而上市公司破产重整，债权人债权清偿率一般以该公司的全部资产偿还全部负债计算所得，公司净资产实质为零，可视同其在破产重整阶段既无资产，也无负债。因此，公司破产重整，以资本公积转增股本让渡给债权人并引入重组方，这一弥补亏损的操作并不会进一步损害债权人的利益。

我国法律中有关“债转股”的概念，《公司注册资本登记管理规定（2014）》第七条指出：“公司破产重整或者和解期间，列入经人民法院批准的重整计划或者裁定认可的和解协议，债权人可以将其依法享有的对在中国境内设立的公司的债权，转为公司股权。债权转为公司股权的，公司应当增加注册资本。”需指出，该条款中的“债转股”仅指债权人以其对公司的债权转为公司股权，并增加公司注册资本的行为。另外，在不改变公司注册资本的情况下，公司股东因不能清偿债务，将股权转让给债权人的偿债行为；以及企业改制时的债权出资从而取得股权，均属于广义的“债转股”。

而上市公司破产重整方案中的“普通债权转股权”，则普遍出现于上市公司债务危机无法偿还到期债务时，公司被裁定进入破产程序，继而“债转股”作为偿债重整的措施之一。

（二）破产重整方案中资本公积金转增股本与债转股的异同

破产重整方案中，上市公司以资本公积金转增股本，该部分新增的股份，由其债权人以所持对公司的债权作为支付对价取得。因而笔者认为，重整方案下的公积金转增股本一般可以理解为广义的“债转股”之一，即以债权人持有的债权认购上市公司以资本公积金转赠的股份。如泸天化股份（*ST天化）2018年6月28日公布的《重整计划》中显示的“资本公积金转增股本”方案：

以泸天化股份现有总股本为基数，每10股转增16.803419股的比例实施资本公积金转增股票，共计转增约98,300万股股票。前述转增股票不向股东分配，全部在管理人的监督下按照本重整计划的规定进行分配和处置，其中：约27,473万股将分配给泸天化股份的债权人用于清偿债务，不超过21,927万股将提供给和宁公司用于向和宁公司的债权人分配以清偿债务，47,000万股由重组方有条件受让，1,900万股公开处置变现后用于改善公司持续经营能力等。

此外，存在上市公司采取原股东直接“让渡”股份抵偿债权的债转股方式。中国科健股份有限公司（*ST科健）在2012年5月披露的《重整计划》中显示，该公司采取出资人直接让渡股份抵债及以资本公积金转增后的股份让渡抵债相结合的方式：

一方面，中科健第一、第二大股东科健集团和智雄电子分别让渡其所持有中科健股份的 40%，合计让渡股份 25,845,600 股。其中科健集团让渡 13,445,600 股，智雄电子让渡 12,400,000 股。

另一方面，以 2011 年 11 月 9 日中科健总股本为基数，将中科健资本公积股本溢价部分全部转增股本，相当于每 10 股转增 2.596 股，共计转增38,947,147 股，转增股份将全部让渡。

综上，中科健总股本将由 150,006,560 股增至 188,953,707 股。中科健全体股东合计让渡 64,792,747 股，除根据协议支付部分共益债务及对预计债权提存外，其余均用于清偿中科健普通债权。

由此可知，由上市公司出资人直接“让渡”股份抵偿债权的债转股，以及以资本公积金转增后的股份让渡抵债，两种偿债方式，均为破产重组企业广义的“债转股”偿债方式。根据近三年被裁定破产重整上市公司*ST天化、*ST柳化、*ST抚钢、*ST重钢、*ST云维、*ST新亿等公布的重整计划显示，通常情况下，直接债转股的方式很少被单独使用，上市公司更多采用资本公积金转增后股份让渡给债权人的方式，或二者相结合的形式“债转股”。理论上，在最大限度地保护债权人合法权益及清偿比例的状态下，对原股东权益普遍进行了一定比例保留。

二重整计划中，资本公积金转增股本的除权价格如何确定

目前上市公司破产重整的重整方案中，最为普遍的出资人权益调整形式便是以资本公积金转增股本，转增后的股本按照重整计划的规定进行分配和处置。

根据《上海证券交易所交易规则》第四章第三节及《深圳证券交易所交易规则》第四章第四节的规定，一般情况下，上市公司公积金转赠股本的，需要对股票按规定除权：上市证券发生权益分派、公积金转增股本、配股等情况，交易所在权益登记日次一交易日对该证券作除权除息处理，同时规则中就除权（息）参考价格的计算公式进行了规定。此外，证券发行人认为有必要调整计算公式的，可向交易所提出调整申请并说明理由。

除权是由于公司股本增加，每股股票所代表的企业实际价值(每股净资产)有所减少，需要在发生该事实之后从股票市场价格中剔除这部分因素，而形成的剔除行为。股票除权通常基于两种情况：股本增加而所有者权益未变化的资本公积金转增或送股；以及配股价格明显低于市场价格的上市公司配股。[1]而对于破产重组的上市公司而言，公积金转增股本通常是出资人权益调整及债务清偿的主要形式之一，此特殊情形下公司公积金转增股本后是否按规定除权、除权价格的计算公式是否需要调整，应为重整方案具体制定及实施过程中的重点关注问题。

（一）上交所对于“上市公司破产重整中资本公积转增股本除权事项”的有关答复

上市公司破产重整情况下实施的公积金转增股本，是否需按照交易所《交易规则》中的规定进行除权？除权参考价格的计算公式能否调整？上海证券交易所（以下简称“上交所”）官网2017年12月22日对此作出答复，以*ST重钢（代码：601005）破产重整中资本公积转增股本除权事项为例，认可了该公司财务顾问中信证券就调整除权计算公式发表的专项意见。

首先，上交所认可调整除权参考价格计算公式申请的提出，其依据《交易规则》规定，即“证券发行人认为有必要调整除权参考价格的计算公式的,可以向交易所提出调整申请并说明理由。”

其次，上交所认可上市公司此次调整除权价格具有合理性，上交所认为：“破产重整中资本公积转增股本与一般的权益分派、公积金转增股本等的除权情形有所不同。一般的除权情形是公司新增股份数量，而股东权益未发生变化，例如上市公司常规的年度送转股份等。这类情形下，为使股票价格更好地反映企业价值的变化，需要对股票价格进行除权，形成供投资者交易参考的价格；但在破产重整中，新进股东往往通过债务减免、资产注入等方式支付对价，实质增厚了公司的权益，按照一般除权参考价格计算公式得到的除权参考价格，对重整后企业价值的反映可能不尽合理。对于这些情况，公司可以按照交易所《交易规则》的规定，根据实际情况申请对除权参考价格计算公式进行调整，以使除权结果尽可能客观地反映公司股份的内在价值。”

最后，上交所同时指出，由于破产重整方案各异，对除权参考价格计算公式进行调整时，应综合考虑公积金转增股本对股份内在价值、股东权益稀释的影响。“对于原股东未支付对价取得股份，其相对应的权益被稀释的，仍应按现行除权参考价格的计算公式进行除权；以支付现金等可准确计量方式支付对价取得股份，如果支付对价低于当时的股票价格，不足以弥补对应的上市公司权益，原股东权益被稀释的，则还需将该等因素在除权参考价格计算公式中予以考虑，纳入计算范围，尽可能保障除权结果的合理性。”

上述交易所答复表明，破产重整阶段，上市公司资本公积金转增股本让渡给债权人以股抵债的，债权人以所持对公司债权作为支付对价取得相应转增的股份，这一债转股的过程，实质减免了公司所负债务、公司权益增加，每一股份的内在价值不绝对减少。

因此，破产重整中公积金转增股本用以调整出资人权益及分配清偿的，与一般情况下公司公积金转增股本的形成原因及产生的实质效果不同，不绝对适用《交易规则》中除权的规定。

此外，就破产重整中资本公积转增股本除权事项，上市公司可以根据实际情况，申请调整除权参考价格计算公式，以使除权结果尽可能客观地反映公司股份的内在价值。

（二）上市公司破产重整资本公积转增股本，调整除权价格案例

通过上述上交所答复及相关分析，上市公司重整方案下的公积金转增，股票除权价格可根据实际情况相应调整，重庆钢铁股份有限公司（*ST重钢）破产重整案便是一例：

*ST重钢2017年12月发布《关于重整计划资本公积金转增股本事项实施的公告》：本次资本公积转增股票以重庆钢铁 A 股总股本为基数，按照每10 股转增11.5 股的比例实施资本公积金转增股票，共计转增4,482,579,687 股 A 股股票。本次资本公积金转增股份不向股东分配，由管理人根据《重整计划》规定分配给债权人以抵偿公司债务，转增的股份直接划至债权人指定证券账户。

上述公告中认为，“公司资本公积转增股本均用于清偿公司普通债权，原股东实际并未获得转增股份。且公司在扩大股本的同时，抵消了公司债务，增加了公司的每股净资产，有效改善了公司财务状况，因此本次资本公积转增股本与通常情况下以分红为目的的资本公积转增股本不同。”

中信证券出具的《关于重庆钢铁股份有限公司调整资本公积金转增股本除权参考价格的计算公式的专项意见》也认为，“本次转增从实施效果上来看更接近增发，而不是配股或通常情况下的资本公积转增股本。”本次公司拟将除权参考价格的计算公式调整为：

除权（息）参考价格＝（前收盘价格-现金红利）÷（1+原流通股份变动比例）

根据实施公告及专项意见，本次新增股票全部分配给债权人用于抵偿公司债务，每股作价3.68 元，系在参考股票二级市场前收盘价格 2.15 元/股的基础上，兼顾债权人、公司和公司原股东等各方利益后确定，并经公司债权人会议和出资人组会议表决通过，其股票价值与支付对价基本均衡，原股东权益未被稀释。故转增股份用于抵偿债务时的股份作价不纳入除权参考价格计算公式范围。因此，重整方案调整后的股票除权参考价计算公式，仅将原股东未支付对价所获得的股份纳入除权范围。

根据《上交所交易规则》规定：

“除权（息）参考价格＝[（前收盘价格-现金红利）+配（新）股价格×流通股份变动比例]÷（1+流通股份变动比例）

本次*ST重钢拟将除权参考价格的计算公式调整为：

（前收盘价格-现金红利）÷（1+原流通股份变动比例）

本次破产重整，上市公司及其聘请的财务顾问认为，重整阶段公司公积金转增股本不同于通常以分红为目的的转增，转增的每股股票所代表的企业实际价值(转增部分的每股净资产)并未减少，故该转增的股票不应纳入除权计算范围。

而对于原股东持有的上市公司股份，一方面，由于不涉及现金红利、股票红利及配股，公式中现金红利、配（新）股价格均为0；另一方面，本次转增前后，公司原流通股份不发生变化，即原流通股份变动比例为0。

因此，按照调整后的价格计算公式，重庆钢铁除权（息）参考价格为 2.15 元/股，即维持股票二级市场前收盘价格不变。同样存在破产重整调整资本公积金转增股本除权参考价格计算公式的上市公司，还有*ST抚钢（代码：600423）、*ST柳化（600399），均根据实际情况，向交易所申请调整除权参考价格并获得批准。

（三）上市公司破产重整资本公积转增股本，股票价格不予除权案例

在深圳证券交易所（以下简称“深交所”）披露的上市公司破产重整案中，对于《重整计划》实施的公积金转增股本，多申请股票价格不予除权调整，泸天化股份（*ST天化）、 *ST川化（代码：000155）、*ST 舜船（代码：002608 ）就属于此类。

以*ST天化为例，上市公司于2018年9月发布的《关于公司复牌后不进行除权的公告》及公司聘请的法律顾问天同（深圳）律师事务所《关于公司复牌后股票价格可以不进行除权调整的专项法律意见书》显示：根据《重整计划》实施的本次资本公积金转增股本在增加股本的同时每股对应的资产相应增加。

此外，由于重整投资人的业绩承诺对公司股票价格的影响无法进行量化，除权调整亦不具有可操作性。因此，公司复牌后将不进行除权调整。

*ST川化财务顾问中信建投于2016年9月《关于公司重整计划获裁定后股票价格不予除权的专项意见》中认为，“是否除权的不同处理的逻辑实际反映的是保持除权前后原有投资者的总投资成本的一致性。如不除权可保证原投资者总成本不变，则不除权；如除权可保证原投资者总成本不变，则除权。”

一方面，川化股份重整计划通过公开遴选方式确定重整投资人并依法受让川化股份资本公积金转增的股份，此为公开竞价方式下获得的转增股份，受让价格将体现上市公司当前的市场价格，按市场价格转增股份应做不除权处理；

另一方面，由于重整计划尚未通过，重整投资人未确定、投资人受让转增股票及受让价格不确定，从而股权除权日及除权后的股价尚不能确定。

此外，基于*ST川化同时处于暂停上市阶段，公司暂停上市后恢复上市首日不设定涨跌幅，因此川化股份复牌后价格取决于二级市场判断，股票当天的交易价格即可反映恢复上市后股票市场价格（如市场除权），川化股份股价是否除权对股票复牌单日收盘价影响较小。综合各方面因素确定，川化股份破产重整资本公积转增股本，股票价格不予除权具备合理性。

 注释

[1]参考2017-12-23 *ST重钢《中信证券股份有限公司关于重庆钢铁股份有限公司调整资本公积金转增股本除权参考价格的计算公式的专项意见》