从新《若干规定》看证券虚假陈述“重大性”的司法认定

旧《若干规定》第六条将虚假陈述人受到行政处罚作为提起虚假陈述民事赔偿案件的前置条件，其背后蕴含的逻辑在于，将行政处罚的违法性标准延伸到虚假陈述信息的重大性判断上来，藉此重大性的认定问题在前置程序中已经得到了解决。于是，在旧《若干规定》语境下，虚假陈述信息的重大性被行政处罚的违法性所吸收，行政处罚被一度视为重大性的免证事由，实践中法院亦不必就相关信息是否具有重大性而单独作出判断，盖其并无独立价值。上述逻辑作为新《若干规定》出台前的主流裁判思路，广泛见诸于各级法院的判决中，故在此不多做列举。

2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民会议纪要》”）第八十五条再度明确了行政处罚决定与重大性的关系，依据该纪要，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持，“只要是被行政处罚的虚假陈述行为，都当然构成重大证券侵权行为”[1]。换言之，《九民会议纪要》坚持上述主流裁判思路，将行政处罚决定作为重大性认定的直接依据。这从《九民会议纪要》发布后最高人民法院的裁判动态中足以窥见，如(2019)最高法民申5579号民事裁定书、（2020）最高法民申3556号民事裁定书中均认定，当事人以自己受到证券虚假陈述侵害为由提起民事赔偿诉讼时，应当提交有关机关的行政处罚决定，证明证券虚假陈述事实的存在，否则该“起诉不符合《证券市场虚假陈述民事赔偿若干规定》第六条规定的法定受理条件”，不予受理。

尽管囿于前置程序的限制，实践中也有部分法院认为证券侵权责任有自身独立的构成要件，并在行政处罚决定的基础上对虚假陈述行为是否重大、与投资损失之间是否具有因果关系进行单独判断，虽然在裁判说理部分更侧重因果关系，但其中隐约也能够看到重大性判断的身影，如上海市高级人民法院(2020)沪民终192号民事判决书认为，《行政处罚决定书》中虽认定上市公司对股东持股情况及其变化存在虚假记载，但其实际增持的股权数量很少，案涉虚假陈述行为并未对理性投资者的投资决策和公司股票价格产生实质影响，间接承认了案涉虚假陈述并非具有重大性。再如上海市金融法院（2019）沪74民初3490号民事判决书，该判决中案涉上市公司因未披露借款和投资进展被施以行政处罚，但法院认为，《行政处罚决定书》仅是认定信息披露违法的依据，并不能认定业务本身具有行政违法性，涉案借款和投资事项属于正常业务经营，并不属于重大利空消息，揭露日市场股价亦未受影响，因而驳回原告要求损害赔偿的诉讼请求。

除上海法院外，深圳中院在2019年也开始探索不再以虚假陈述受到行政处罚为前提条件受理证券虚假陈述责任纠纷案件。[2]在（2019）粤03民初2031号民事判决书中，深圳市中级人民法院依据《民事诉讼法》第119条、《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》第9条、《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》第5条等规定，认为证券虚假陈述民事赔偿案件的受理不再以行政处罚决定书作为必要前置条件，当事人提交证券监管机关的行政监管措施决定书作为证券侵权事实初步证据的，在符合其他法定起诉条件的情况下，人民法院应当作为证券虚假陈述赔偿案件受理。这意味着重大性的判断不再仅依靠前置性的行政处罚决定来解决，而是可以在案件实质审理阶段由法院根据实际情况予以认定。

关于行政处罚违法性与虚假陈述重大性的关联，则要追溯到旧《若干规定》第六条的立法背景。彼时我国证券市场正处于发展早期阶段，为减轻投资者的举证负担、防止滥诉，同时方便法院集中审查过错、因果关系、损失认定等要件，根据当时的立法和司法实践情况，旧《若干规定》第六条规定了前置程序。[3]但随着我国资本市场相关制度的完善以及相关审判经验的积累，前置程序在限制投资者诉讼权利、影响法院根据案情裁量等方面的负面效应已渐渐尽显。究其原因，在于证券行政处罚违法性标准与虚假陈述重大性认定标准存在根本区分。

证券行政处罚性质上属于行政责任，其责任设置的核心在于保护公共法益，维护证券市场交易秩序，修补证券市场管理秩序与证券违法行为人之间的失衡关系，故重在惩罚和预防；而民事侵权责任的核心在于修补同为证券市场参与者的违法行为人和受损害人之间的失衡关系，其主要保护的是私主体利益，虽然也有惩罚和预防功能，但更多的是补偿和救济。[4]究其根源，行政处罚违法性的根源在于被处罚行为违反了行政管理秩序，具体到证券虚假陈述中，以《证券法》、证券交易所业务规则及相关配套规范为核心的规范群构建起了信息披露、保护投资者知情权的管理秩序。据此，信息披露义务人必须真实、准确、完整、及时、公平地披露相关信息，否则监管部门即可依法认定义务人构成信息披露违法。概言之，违反信息披露义务的行为本身即具有行政违法性。[5]

但证券虚假陈述赔偿责任在本质上属于侵权责任，更关注的是虚假陈述行为所引发的损害结果，这从新《若干规定》第十条将“价格标准”作为是否具备重大性的决定性衡量标准中也足以窥见，重大性指向导致证券交易价格明显变化的结果。实践中，监管部门往往仅认定违反信息披露义务的行为本身违法，而未将有无危害后果作为行政处罚作出的构成要件，信息披露违法行为有无危害后果仅是量罚时的考量因素。[6]因此，以结果为导向的虚假陈述重大性认定与以行为为导向的证券行政处罚违法性认定之间存在着罅隙，不能将行政处罚的违法性标准直接延伸到虚假陈述信息的重大性判断上来。基于此，新《若干规定》取消受理前置条件应值肯定。

新《若干规定》既已取消前置程序，这意味着法院需要在审理中根据案件具体情况就虚假陈述是否具有重大性进行裁量，而裁量的基础则是“重大性”认定标准的选择。从我国立法、监管及司法实践来看，虚假陈述重大性的认定标准主要有两种：一是“理性投资人标准”（以下简称“投资人标准”），认为如信息的披露将会实质性地影响普通理性投资人的投资决策，那么该信息具有重大性，该标准以一般理性谨慎的投资者在购买证券前应被合理告知的信息为判断依据，较为抽象和主观；二是“价格敏感性标准”（以下简称“价格标准”），即若信息的披露将会对证券交易价格或交易量产生实质性的影响，那么该信息具有重大性，该标准为客观评价标准，更加明确具体。[7] 就二者关系来看，对证券价格敏感的信息通常会影响到投资者决策，而一般投资者决策所参考的主要信息又往往是证券价格信息，可以说二者相互关联影响。

在证监会监管层面，《上市公司信息披露管理办法》延续了《证券法》的相关规定，兼采“价格标准”与“投资人标准”。

《上市公司信息披露管理办法》第五条与上述《证券法》第八十四条第一款规定一致；第十二条第一款针对上市公司定期报告规定：“凡是对投资人作出价值判断和投资决策有重大影响的信息，均应当披露。”第二十二条针对上市公司临时报告规定：“发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，上市公司应当立即披露。”《首次公开发行股票并上市管理办法》第四十一条亦是作出相同规定。

《九民会议纪要》第八十五条虽将重大性界定为“可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息”，但在对该条的理解与适用中，最高院认为：“对于虚假陈述重大性的认定标准，美国法在传统上是以理性投资人为标准，但这实际上是法官的标准，可操作性不强。从趋势上看，世界各国在证券欺诈领域，对重大性等主观性较强的事项，越来越多地采用了客观化的证明方法，即以事后的、客观化的指标对虚假陈述的程度进行检验，通过观察虚假陈述行为对证券交易价格和交易量的影响来加以证明。目前，美国证监会、欧盟市场新近的实践，均采用了这一方法。”[8] 可以看到，最高院批判了“投资人标准”的缺陷，并通过域外司法实践认可了“价格标准”的可操作性。

1. 坚持“价格标准”作为决定性衡量标准

新《若干规定》第十条第一款第三项和第二款明确了“价格标准”为重大性的决定性衡量标准，即“虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。”前已述及，该标准的优点在于：

第一，可操作性强，便于法官裁判。法院可以通过观察虚假陈述被实施或者被揭露后证券价格是否发生明显波动，进而直接、客观地对虚假陈述是否具有重大性作出明确判断。在上海金融法院发布的适用新《若干规定》的首个示范判决中，法院通过分析六年间上市公司的股票价格走势以及虚假陈述行为实施时点证券价格与交易量的动态关系，并充分考虑期间股票受到公司资产重组、重组失败以及停牌等多重因素的影响，结合揭露日时点股价因利空出尽而并未出现高于大盘的明显下跌等具体事实，最终认定虚假陈述行为不具有重大性。[9]

第二，将虚假陈述行为的重大性与损害结果有机衔接。证券虚假陈述作为一种特殊类型的侵权责任，其构成要件之一便是损害结果。价格标准在作为判断是否具备重大性的决定性因素同时，又能将价格差额作为损害结果进行有机串联，逻辑更加周延。

“价格标准”虽存在以上优点，但实际运用时一方面法官须撇清其他无关因素，对信息披露与证券价格变化之间的关系作出准确判断，如在上述上海金融法院公布的示范判决中，法院剔除了期间上市公司资产重组、重组失败以及停牌等多重因素的影响[10]；另一方面在复杂多变的证券市场中，“价格标准”亦并非万能，如在虚假陈述揭露时上市公司股票已停牌，此时如何判断交易价格或者交易量变化存在困难，此外实践中还存在股市系统风险、金融市场环境变化等诸多外部因素。实践中亦有观点认为大多数债券因其交易并不活跃无法适用价格标准，此时应依《债券纠纷纪要》第27条之规定以“是否足以影响投资人对发行人偿债能力判断”为重大性判断标准。[11]

2. 同时保留引致规范及兜底条款，降低提起诉讼的门槛

新《若干规定》明确取消了证券虚假陈述责任纠纷前置程序，降低了提起证券虚假陈述案件的门槛，同时新《若干规定》第十条援引了《证券法》第八十条、第八十一条以及其他相关法律规定所明确的违法行为作为判断标准，并设置兜底条款，便于原告起诉，原告可以援引信息披露的相关规定作为主张虚假陈述行为具有重大性的依据。

新《若干规定》取消前置程序后，对虚假陈述重大性的判断不再依赖于行政处罚决定，重大性上升为与虚假陈述行为、过错、损失、交易因果关系、损失因果关系并列的独立构成要件。[12]在确定重大性认定标准的基础上，法院亦需要根据案件具体情况就信息是否具有重大性进行裁量。

实践中，除前述上海金融法院发布的示范判决外，亦有其他法院就此作出尝试：如新疆高院（2022）新民终1-2号民事判决书中，案涉上市公司未对其与实控人之间发生的关联交易进行披露，违反了关联交易披露的相关规定，新疆证监局对此作出了行政处罚决定。在案涉虚假陈述行为已受到行政处罚的前提下，上述判决书认为关联交易款项均已收回并取得利润，公司股票价格在揭露日至基准日期间不跌反涨，该虚假陈述行为未导致证券交易价格、交易量的明显变化，因而不具有重大性，判决上市公司不承担民事赔偿责任，且不再审查虚假陈述行为与投资者的损失之间是否存在因果关系。可以说，该案是新《若干规定》出台后，将重大性作为独立构成要件进行处理的另一典范，应值得肯定。

除此之外，上海金融法院(2021)沪74民初1895号民事判决书亦作出了类似处理，在虚假陈述行为已受到行政处罚的前提下，该判决书认为案涉诱多型虚假陈述虽构成重大事件，但并未导致股价或交易量明显变化，相应股价变化乃是受股市大盘风险、企业资产重组失败等诸多其他因素的影响，并最终认定虚假陈述不具有重大性。

归纳起来看，新《若干规定》实施后法院就重大性认定的裁判思路清晰可见，也即如果现有证据并不足以证明虚假陈述导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，法院即认定虚假陈述的内容不具有重大性。在这样的裁判思路下，鉴于证券违法行为的技术性、复杂性，加之原来前置程序下应由公权力机关调查搜集的证据转而需要原告投资者搜集，投资者的举证责任无疑会大大加重。为降低投资者举证难度，最高院和证监会又联合发布了《关于适用<最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定>有关问题的通知》（法〔2022〕23号），加强法院、行政监管部门在调查收集证据方面的专业协助和支持工作，至于上述衔接性的安排能否发挥实效，还有待实践继续检验。

在新《若干规定》取消前置程序的背景下，重大性与虚假陈述行为、过错、损失、因果关系并列，成为虚假陈述民事侵权损害赔偿责任的独立构成要件，法院需要在实际审理中根据案件具体情况，结合新《若干规定》对重大性的认定标准，就虚假陈述信息是否具有重大性进行单独判断。新的制度调整在减轻对投资者诉权限制的同时，也将重大性的举证责任分配给了普通投资者，至于具体实施效果如何，还有待审判实践继续检验，我们也将对此持续关注。