资管纠纷中受托管理人信义责任的司法认定 ——以信托受托人及基金管理人为视角

近年来，各类资管业务规模的迅速增长为我国资本金融市场蓬勃发展注入了重要动力，资产管理市场成为中国金融开放、金融创新的重要领域：资管交易的资产端涉及各类融资企业，为我国实体经济的重要力量；资金端涉及大量的各类投资者；而交易的发起方则涉及银行、证券、保险、信托、基金等不同金融机构。但与此同时，资管业务在发展过程中亦引发了监管套利、金融空转、金融风险跨市场传递等一系列问题，随着《资管新规》过渡期结束，监管框架逐渐完善，去通道、去嵌套、打破刚兑、主动管理成为趋势，资管行业回归本源，逐步迈入规范发展、价值重塑的新阶段。受托管理人作为资管业务结构中的核心要素，其是否尽职履责直接关系到交易目的能否实现。近来与资管业务受托管理人履职失责、违约相关的纠纷频繁发生，而争议的核心即为受托管理人在资产受托管理中的信义义务范围与责任边界，明确受托管理人在“募”“投”“管”“退”各个环节的义务内容与责任，对推动强监管时代下资管交易的争议纠纷化解和资管行业的健康发展具有重要意义。

由于资管业务产品交易结构复杂，对资管交易的法律定性一直存有各种争议，依据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”）第2条，“资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。”该条是对资产管理业务的一般概括，也即“受人之托，代人理财”，并没有明确界定其法律属性，由此也导致资管业务受托管理人的信义义务内容相对模糊。

理论界对于资管交易的法律定性存在“委托说”、“信托说”、“折衷说”三种观点：“委托说”主张依据《民法典》合同编中委托合同的相关规定，界定资管业务主体之间的权利义务；“信托说”则认为《信托法》应当作为资管业务的基本法律规范；而“折衷说”主张对除明显具有委托或信托特征之外的中间型资管业务只做权利义务判断，不做定性分析。[1]比较而言，“委托说”和“信托说”的不同选择决定了在受托财产独立性、资管合同解除、受托管理人权利与义务等方面的显著差异。但面对纷繁复杂的资管交易实践，传统“委托说”和“信托说”均不足以涵盖全部资管业务类型。尽管如此，多数观点认为在大资管的背景下应当推行“大信托”的理念，金融分业经营并不能改变资管业务的信托本质，应将信托公司、基金管理公司之外的其他金融机构开展的资管业务均纳入信托法律关系的框架，从而解决资管业务纠纷法律适用及司法裁判标准不统一的法律乱象。[2]

《九民纪要》为适应对不同金融机构开展相同或类似业务产生的法律争议进行司法裁决的要求，第88条第2款规定，对于其他金融机构开展的资产管理业务，构成信托关系的，也应按照信托法的原则和具体规定，确定当事人之间的权利义务关系。纪要出台后，将具有典型信托特征的资管业务基础法律关系界定为信托法律关系已成为主流做法，但实践也不乏法院判决将基金资管合同定性为委托关系，如（2020）京民申2123号案中再审法院将案涉私募基金资产管理合同概括定性为委托法律关系。另外，针对一些未履行备案的非典型私募基金或者不具备信托标准特征的资管纠纷，法院多将其认定为委托理财关系甚至借贷法律关系，如（2019）浙0205民初3875号案件。而在（2020）京民终36号案中，法院将信托公司与委托人、资金需求方签订的《资金信托合同》和《信托贷款合同》界定为委托人与借款人之间发生的民间借贷关系。[3]实践中亦有法院不对法律关系做定性的判断，直接就受托管理人履行义务是否适当作出判断，如上海金融法院（2021）沪74民终1843号案中，投资人上诉诉称私募基金的基础法律关系为信托关系，而被上诉人投资管理公司则主张二者之间形成委托关系，法院对此未做定性判断，而是直接就投资管理公司是否存在操作不当作出认定，最终判决受托管理人对投资损失不承担赔偿责任。

商事交易自治与金融监管的双重逻辑决定了受托管理人义务的法律来源亦由两部分组成，即代表商事交易自治的资管合同约定义务以及代表金融监管和投资人利益保护的法定义务。概言之，在以信义关系为基础的资管业务法律关系中，应当以信义义务为核心，确定受托管理人的法定管理职责，同时兼顾金融交易自由的市场逻辑，尊重资管合同中的义务约定，约定义务与法定义务共同构成了受托管理人的信义义务体系。[6]

至于受托管理人法定义务与约定义务的关系如何界定，目前主流观点认为信义义务是法定义务，但同时信义义务规则作为任意性规范，当事人可以在合同中对其具体内容进行约定、填补或变更。[7]最高院对此亦有相同阐释，如（2017）最高法民终880号民事判决书认为，“信托法以及金融监管部门有关规范性文件规定了委托合同或信托合同受托人应承担的法定履职和尽职义务，即使当事人之间所签订的合同中未作约定，如受托人违反该法定履职或尽职义务并因其过失给委托人造成损失的，亦应根据其过错情形承担相应的民事责任。”

另外有疑问的是，受托管理人是否可以经由约定排除某些法定义务，一定程度上减轻自己的责任，如《信托法》第28条规定，在信托文件另有规定或者经委托人或者受益人同意的情况下，受托人可以将其固有财产与信托财产进行交易或者将不同委托人的信托财产进行相互交易。但受托管理人不得借由合同完全排除应负担之信义义务，否则背离信义关系之本质。换言之，“最低限度的信义义务是受托人义务不可削减之核心”[8]。 

如何确定受托管理人法定信义义务的内涵和边界是当前司法实践的主要争议所在。目前通说认为法定信义义务主要由忠实义务（duty of faith）和注意义务（duty of care）两部分组成：忠实义务即禁止受托人利用信托财产为自己或他人谋取利益，而注意义务要求受托管理人善尽注意、专业技能与勤勉，前者是受托管理人所应负担之禁止性的消极义务，后者则针对受托管理人的积极作为义务和自由裁量行为。[9]《信托法》第25条、《证券投资基金法》第9条第1款、《资管新规》第2条及第8条均规定了信托受托人、基金管理人应为受益人之最大利益履行诚实信用、勤勉尽责义务，具体而言：

1）忠实义务：忠实义务是受托管理人负担的禁止性义务，其核心是禁止受托人从事利益冲突的行为。《信托法》第26条禁止受托人利用信托财产为自己谋取利益；第27条禁止受托人侵占挪用信托财产，将信托财产与固有财产混同；第28条禁止受托人从事利益冲突行为，包括将信托财产与固有财产进行交易以及名下多个信托财产相互之间进行交易。《信托公司管理办法》第25条规定，信托公司在利益冲突无法避免时，应向委托人、受益人予以充分的信息披露，或拒绝从事该项业务；《证券投资基金法》第20条针对以上禁止行为亦作出了类似规定，并同时禁止基金管理人不公平对待其管理的不同基金财产，同样当信托受益人为数人时，受托人自应为各受益人公允处理信托事务。[10]

针对关联交易，《资管新规》第24条禁止资管机构与关联方进行不正当交易、利益输送或进行内幕交易、操纵市场等行为，《信托公司管理办法》第35条亦规定信托公司开展关联交易，应以公平的市场价格进行，逐笔向银监会事前报告，并进行信息披露。对于违反忠实义务的责任承担则一般适用归入原则，即应将受托管理人违反忠实义务所获利益归入受托财产。[11]

2）注意义务：《信托法》第25条第2款、《证券投资基金法》第9条第2款、《资管新规》第8条第1款对于受托管理人的注意义务都有所规定，但大多为概括的行为标准和抽象的责任准则。注意义务主要针对受托管理人的正常决策行为，加之资管业务具有极强的专业性，授予受托管理人足够的裁量空间系履职必要，管制过严反而限制受托管理人的自由裁量和合理判断，有损投资人利益，从而导致资管目的无法实现。[12]对于违反注意义务的责任承担，实践中须根据受托管理人过错程度、投资损失以及义务违反行为与损失之间的因果关系综合认定。

在（2003）民二终字第182号案件中最高法院即运用了商业判断规则对受托管理人责任作出认定，认为资产受托管理人在股市证券买卖交易中基于商业判断而作出的正常投资行为，即使出现投资判断失误，但其只要尽到了善良管理义务，不存在明显过错，就不能以受托管理人当时的商业判断与市场后来的事实发展相悖为由，要求其承担交易损失赔偿责任。在此后的司法实践中，各级法院对商业判断规则的认识和运用不断深化，在（2021）粤01民终416号案件中广州市中级人民法院认为，在信托合同未约定不得买入可能被暂停上市的股票的情形下，不能将受托人买入有暂停风险股票的行为，完全等同于受托人违反了审慎原则，受托人可以在合理判断风险的基础上作出投资决策，裁判者亦应尊重商事主体的自主决策权利，不能以最终投资失败倒推得出受托人违反信义义务的结论，而应具体考察受托人的投资行为在当时有无合理性，是否违反了忠实义务和在符合审慎原则的基础上尽到了一个专业投资者应当尽到的注意义务。

由此可见，信义义务尤其是注意义务的内涵和边界存在较大弹性空间，受托管理人对于资管事务具有自由裁量权，有权依据专业知识作出商业判断，司法裁判应遵循适度介入原则，尊重金融机构的专业判断，“只要受托人的投资是合理的、符合信托目的的，就不构成勤勉义务的违反。”[13]

资管业务的交易性质以及信义义务的法律内涵，决定了受托管理人具有主动管理运用受托财产的自由裁量权，随着《资管新规》过渡期结束，资管行业逐渐回归主动管理的本源。针对主动管理型资管业务，司法审判的审查重点在于，受托管理人在“募”“投”“管”“退”的资产管理过程中是否恪尽职守、谨慎勤勉地履行了法定义务和约定义务。

募集受托阶段，受托管理人的主要义务为“适当性义务”：即必须了解客户、了解产品（服务）并将适当的产品销售（提供）给适合的金融消费者。经由《证券投资基金法》、《证券法》、《资管新规》、《九民纪要》等一系列规定及规范，与“适当性义务”相关的监管规则和法律规范已经逐步建立起来，适当性义务的履行主体也开始由证券期货经营机构扩展所有金融机构。可以说，适当性义务的恰当履行是投资者保护的起点，也是投资者责任自负的前提。整体来看，适当型义务的内涵包括了解客户、了解产品、风险匹配与风险告知四个层面：[14]

1.了解客户——合格投资者审查义务

受托管理人必须了解客户的身份、财产状况、投资知识和经验等相关信息，评估客户的风险识别及风险承担能力，准确识别是否为专业（合格）投资者。根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》第5条，信托计划委托人应为合格投资者，《证券投资基金法》第87条、《私募投资基金监督管理暂行办法》第11、14条亦规定，非公开募集资金应当向具备相应风险识别能力和风险承担能力的合格投资者募集。《信托公司集合资金信托计划管理办法》第6条、《私募投资基金监督管理暂行办法》第12及13条、《证券期货投资者适当性管理办法》第8条以及《资管新规》第5条等，分别从主体性质、财产状况、投资能力等角度对“合格投资者”概念进行了界定，但由于金融分业经营，不同资管行业分类标准亦存在些许差异。[15]至于评估方法，依据《私募投资基金监督管理暂行办法》第16条，应当采取问卷调查等方式，对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估，由投资者书面承诺符合合格投资者条件。

2.了解产品——产品风险评级义务

资管受托管理人应全面了解其产品的类型、特性，并进行风险评级，不得推荐尚未了解的产品。依据《私募投资基金监督管理暂行办法》第17条，私募基金管理人自行销售或者委托销售机构销售私募基金，应当自行或者委托第三方机构对私募基金进行风险评级。《证券期货投资者适当性管理办法》第16、17条列举了产品风险等级划分时应考量的因素。实践中，资管产品风险多被划分为保守型、稳健型、进取型、激进型等不同等级。值得注意的是，最高法院《九民纪要理解与适用》中认为，适当性义务应适用于“除存款外所有具有本金损失可能性的金融产品和服务”，并不仅限于高风险等级金融产品销售，中、低风险等级的金融产品同样适用适当性义务，且不以金融机构内部风险等级划分为依据。 [16]

3. 风险匹配——适当推荐销售义务

在了解客户和了解产品的基础上，受托管理人应将客户的风险承受能力与产品的风险等级相互匹配，销售、推介与投资者状况相匹配的适当产品，这也是适当性义务的核心内涵。《证券投资基金法》第98条、《私募投资基金监督管理暂行办法》第17条、《资管新规》第6条均规定，基金销售机构应当根据投资人的风险识别和风险承担能力销售、推介不同风险等级的基金产品。作为例外，《证券期货投资者适当性管理办法》第19条规定了逾级销售情形，也即在被告知不适合购买相关产品后，非属风险承受能力最低类别的投资者主动要求购买风险等级高于其风险承受能力的产品，且经书面风险警示后仍坚持购买，此时应当适用风险自负原则。

4. 风险揭示——风险告知与说明义务

在客户与产品风险匹配的前提下，资管金融机构才被允许向客户销售、推介产品，此时资管金融机构应充分揭示告知产品的市场风险、信用风险等重要事项，以使投资者真正了解资管产品风险所在，在此基础上作出自主合理的投资决定。《信托公司集合资金信托计划管理办法》第7条、《证券投资基金法》第98条、《私募投资基金监督管理暂行办法》第16条均对此作出了原则规定，《证券期货投资者适当性管理办法》第23、24条更是详细列举了应当告知的信息和要求。

5. 适当性义务违反的责任认定

1）适当性义务的履行标准

实践中较有争议的是，金融机构应采取何种行为，才能达到以上规定所要求的了解客户、了解产品、风险匹配以及风险揭示的履行标准。

形式审查方面，依据《九民纪要》第75条，金融机构欲证明其履行了适当性义务，须提供其建立了金融产品的风险评估及相应管理制度，对金融消费者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试，并向金融消费者告知产品的收益和主要风险因素等方面的证据。《证券期货投资者适当性管理办法》第25、32条更是规定，金融机构通过营业网点向普通投资者进行告知、警示的，应全过程录音录像，通过非现场方式进行的，应完善留痕安排，且应妥善保存匹配方案、告知警示资料、录音录像等证明其履行适当性义务的相关信息资料。司法实践中，金融机构亦多从上述内容展开举证，至于其是否存在履行瑕疵，最终仍须由法院在具体案件中自由裁量。

实质审查方面，《九民纪要》同时也确立了法院对金融机构适当性义务履行进行实质性审查的裁量标准，也即适当性义务的履行不能只流于形式，而应关注其实际履行效果。实践中广泛存在诸如风险测评表设计不合理，不能真实反映投资者风险承受能力，在推介材料中机械引用第三方机构预测分析，乃至涂改投资者风险测评问卷强行匹配等问题，此时不能仅以形式要件具备作为认定依据。 [17]尤其针对风险告知义务的履行，鉴于资管产品具有高度复杂性，普通投资者往往无法全面理解，《九民纪要》第76条采取了主客观一致标准，也即综合理性人能够理解的客观标准与金融消费者能够理解的主观标准。基于此，金融机构不能仅以普通投资者签订风险提示类书面文件、形式上已知晓内容为依据，主张其已完全履行告知义务。从《九民纪要》发布后各地法院的裁判动态来看，如（2020）京02民终908号、（2020）沪74民终461号、（2021）粤03民终3484号等案件，实质性审查标准已经得到贯彻。

2）违反适当性义务的责任承担

《九民纪要理解与适用》认为金融机构适当性义务原则上属于先合同义务，违反先合同义务则产生缔约过失责任。对于违反适当性义务的责任承担，与缔约过失责任相对应，金融机构须弥补投资者信赖利益损失，也即使其恢复到投资前的经济状态，而并不包括积极利益与预期损失。《九民纪要》第77条规定，金融机构违反适当性义务的赔偿范围以投资者实际损失的本金及利息为限。

原则上金融机构应对其违反适当性义务所造成的投资人的实际损失承担全部赔偿责任，如（2020）沪74民终461号案件中上海金融法院认为，案涉投资人为普通投资者，对于投资损失发生并无过错，遂判决金融机构承担全部责任。但实践中法院亦会具体考量金融机构适当性义务履行瑕疵程度，对其责任进行酌减，如（2021）京74民终482号案件中北京金融法院认为，适当性义务的违反并未在实质上过度影响投资者在认购案涉基金方面的自主决定，投资损失亦并非全部归责于适当性义务的违反，因此判决管理人按照投资者认购金额20%的标准予以适当赔偿。当投资者存在自身过错或投资损失非因金融机构过错发生时，如（2020）粤03民终26388号、（2019）京02民终15312号案中，法院认定投资损失系基于金融市场正常变化波动所致，分别判定金融机构承担损失本金70%、30%的赔偿责任。[18]另外，若金融机构存在欺诈、故意误导性销售等明显过错情形，投资者亦可依据《民法典》第148条请求撤销合同，依据纪要第77条此时按照预期收益率等来计算损失。同时，纪要第78条对金融机构免责事由亦作出了规定，即因投资人故意提供虚假信息等自身原因导致产品销售不适当，金融机构可请求免除相应责任。

1. 违反谨慎投资义务及责任承担

前已述及，信义义务的内涵和边界存在较大弹性空间，受托管理人对于资管事务具有自由裁量权，有权依据专业知识作出商业判断，而投资是资管义务商业决策中的最重要一环，信义义务在投前阶段即主要体现为谨慎投资义务。对此，《资管新规》第8条第1款规定，金融机构运用受托资金进行投资，应当遵守审慎经营规则，制定科学合理的投资策略，《证券投资基金法》第9条第2款亦作出相同规定。

1）尽职调查义务

尽职调查是履行谨慎投资义务的重要方式，合理的商业投资决策必须建立在交易信息充分的基础之上，而开展尽职调查是受托管理人获得投资目标资产状况、财务经营状况、重大合同履行情况、涉诉状况等信息的主要渠道，在此基础上受托人才能对项目收益能力、项目风险等进行审慎判断。

实践中法院亦多以受托管理人未对投资标的开展尽职调查或者尽职调查过程中存在过错为由，认定其违反勤勉注意义务，如（2021）沪74民终1478号、（2020）沪74民终1045号等民事判决书。但并非所有的尽调失职都与投资损失之间存在因果关系，只有尽调瑕疵足以对投资决策产生重要影响时，才会被认定为与投资损失之间具有因果关系，如在（2020）京02 民初302号案件中，信托公司在尽职调查报告中记载的“涉诉情况查询”内容为空白，“公司实际控制人股权质押数为0股”，但投资目标公司事实上存在涉诉案件，且实控人的股票已被质押。对于这两项尽调失职行为，法院认为目标公司的涉诉案件未对其构成不利影响，且不影响投资决策；但实控人作为信托计划的差额补足人，其财产状况对于弥补信托投资损失至关重要，其所持股票是否被质押给他人对于投资人和信托公司的投资决策均具有重要影响，因而认定信托公司对实控人的尽调失职与投资损失之间存在因果关系。

而在委托人已就投资标的进行明确指示的情况下，受托管理人是否仍需履行投前审查义务，对此，在前述（2017）最高法民终880号案中，资产信托项下的标的债权、担保人和担保物均系由委托人指定，最高院在该案判决中认为受托人不负有事前审查的义务，但同时指出，“即使当事人之间所签订的合同中未作约定，如受托人违反法定履职或尽职义务并因其过失给委托人造成损失的，亦应根据其过错情形承担相应的民事责任，”也即不排除法院从法定信义义务角度出发，以受托人违反法定履职或尽职义务为由，判定管理人承担责任。因此，在委托人已就投资标的进行明确指示的情况下，基于管理人的信义义务，管理人也应为投资者决策提供必要专业参考和建议，以确保投资者作出合理投资选择。[19]而在投资指令与资管合同约定明显不符时，受托管理人是否须依指令行事，对此，（2018）京02民终6942号民事判决书认为，在《信托合同》及《资产管理合同》均约定不得主动投资*ST类上市公司证券的情况下，信托公司作为受托人未及时通知特定投资指令权人，并要求特定投资指令权人另行作出投资建议，而是基于上述投资建议进行了交易，受托人对交易行为存在过错。从该判决中可以看到，在投资指令与资管合同约定明显不符且不利于受益人时，基于为受益人最大利益服务之信义本旨，受托管理人理应从受益人利益角度进行决策。

2）投资组合和投资方向的审查义务

除对投资目标展开尽职调查外，当资管合同对投资方向、投资组合范围、投资限制均有明确约定，受托人应严格按照约定的投资组合范围和方向进行投资，不得擅自变更。在合同对投资方式约定不明或约定模糊时，如仅简单约定投资上市公司股权，而未明确具体投资标的，管理人虽可自主作出商业决策，但仍需尽到谨慎投资义务。[20]同时，除合同约定外，《资管新规》第四条规定了不同类型的资管产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产的最低比例（80%），且金融机构未取得投资者书面同意不得擅自改变产品类型；第十一条规定了资管产品投资于标准化及非标准化债权类资产的条件，并且规定不得直接投资商业银行资产，不得直接或者间接投资法律法规和国家政策禁止进行债权或股权投资的行业和领域；第二十二条规定，资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。如在（2022）京74民终417号案中，民生信托发行固定收益类集合资金信托计划，该计划投资于债权类资产的比例低于80%，且存在不同信托计划之间循环互相交易的多层嵌套投资，法院认为民生信托违反了诚实信用、谨慎有效的管理义务。

3）违反谨慎投资义务的法律责任

实践中，受托管理人如违反谨慎投资义务，法院通常会根据受托管理人过错程度，认定其在相应过错范围内赔偿投资者的投资本金及利息损失。有争议的是，在受托管理人根本违反谨慎投资义务，致使投资收益及投资目的无法实现时，投资人是否可请求解除合同，要求受托管理人返还投资款，并承担赔偿责任。实践中法院对以违反谨慎投资义务为由请求解除资管合同的认定较为严格，如在（2021）粤0391民初7358-7360号系列案件中，法院以管理人已将基金投向明确告知投资人，投资人未提出异议或者反对意见为由，认定投资人对投资情况知情且同意，管理人不构成严重违约。再如（2022）京01民终6814号案中，案涉合伙型投资基金成立目的在于购买目标公司股权，合伙企业已实际支付股权转让款且投资人已从合伙企业取得收益，对于投资人仅以案涉股权未登记在合伙企业名下主张解除基金合同的请求，法院未予支持。

在（2021）沪0115民初112270号案中，法院对合同目的和投资目的进行了明确区分，认为案涉私募基金已经备案成立，投资人已成为基金份额持有人，合同目的业已实现，投资人未实现投资收益及投资目的不能认定为合同目的不能实现。上述对合同目的和投资目的进行明确区分的做法仍有待详细论证，从合同目的与合同动机的区分来看，投资是否能够实现收益，应为合同动机而非合同目的，投资人不能仅以收益期望落空为由主张合同目的不能实现，[21]但若仅以基金成立与否作为合同目的实现的判断依据，又似有将基金成立与基金合同履行分裂之嫌，盖合同解除本质上是履行障碍的救济手段，应从履行障碍严重程度及履行利益受侵害程度对合同目的能否实现进行判断。[22]但从以上案例中不难看出，针对当事人以严重违反谨慎投资义务为由解除资管合同的请求，当前司法态度仍较为谨慎。

2. 违反信息披露义务及责任承担

除募集受托阶段管理人应履行风险揭示告知义务外，在投资运作管理阶段，管理人亦须履行相应信息披露义务，保障投资者知情权。对此，《资管新规》第12条规定，金融机构应当向投资者主动、真实、准确、完整、及时披露资产管理产品募集信息、资金投向、杠杆水平、收益分配、托管安排、投资账户信息和主要投资风险等内容。该条同时对公募产品、私募产品、固定收益类产品、权益类产品等应当披露的内容作出了详细规定。除此之外，《信托法》第33条、《信托公司集合资金信托计划管理办法》第34条、《证券投资基金法》第74至77条、《私募投资基金信息披露管理办法》等规范，对受托管理人信息披露的内容、方式、期限等作出了细化规定。

在投资决策过程中，受托管理人违反信息披露义务多与其未对投资标的开展尽调或者尽调过程中存在瑕疵相连，前述（2018）京02民终6942号即是明例。而在投后管理过程中，受托管理人须就运作情况向投资人进行披露，具体而言：首先，披露信息内容方面，除上述法律规定应当披露的信息外，原则上只有对受益人实际权益产生影响的重要信息才应予披露，如在（2018）最高法民终173号案件中，投资人主张管理人未对项目公司签订重大补充协议、取得土地证延迟、竣工延迟等信息进行披露，最高法院认为，在《信托合同》未列明可能对受益人权益产生重大影响的具体事项时，信托公司可根据专业判断决定需要披露的临时事项，其未对前述事项进行临时披露并不当然构成违约；其次，披露信息方式方面，在（2020）粤01民终15306号案中，法院认定管理人非依合同约定方式而仅在官网或微信公众号公布基金净值信息，导致投资者未及时依约定净值赎回基金份额的行为存在过错，但同时认为上述披露方式瑕疵与赎回止损间不存在必然因果关系，酌定判决管理人就约定与实际赎回款项之间的差额承担20%的赔偿责任；另外，信息披露期限方面，除约定期限外，《私募投资基金信息披露管理办法》第17、18条分别对基础信息和重要信息披露期限作出规定，对于后者基金管理人应及时披露。

与前述尽调瑕疵相同，受托管理人虽就未严格履行信披义务存在过错，但只有在信披瑕疵与投资损失之间具有因果关系时，受托管理人才应就瑕疵承担赔偿责任，前述（2020）粤01民终15306号、（2020）京02 民初302号案件均持此观点。司法实践中，因信披瑕疵多与其他违反勤勉注意义务的行为交叉出现，且往往并非主要履行瑕疵，法院亦综合考虑受托管理人各项义务的履行瑕疵情况和整体过错程度，就最终赔偿范围作出最后认定。

3. 违反规范管理义务及责任承担

投后管理阶段作为受托管理人履行忠实和勤勉注意义务的重要阶段，包括独立分别管理受托财产、收益分配、会记核算、建立内部管理合规制度、保存资料、代表投资者诉讼等诸多方面。

投后管理阶段，受托管理人须持续跟进项目投资情况，及时落实风险防范和控制措施，尤其是在债务人违约时，应及时实现信托财产变现，追索底层资产，若怠于采取有效风险控制措施，及时止损，实践中法院多认定受托管理人依其过错程度就投资损失承担相应的赔偿责任。在（2019）沪0115民初10860号案中，在融资人对外提供担保、涉诉、担保人担保能力下降等情况下，受托人未及时采取相应风险控制措施，法院酌定其赔偿投资人实际损失的20%；再如在（2021）粤03民终3484号案中，管理人未在约定平仓线时减仓，法院认定其须对应当平仓时与实际收回之间的投资差额承担赔偿责任。

针对目标公司经营发生重大变化、融资人及担保人违反承诺和保证等情况，在合同未明确约定时，提起诉讼或进行保全并非维护投资人利益、完全履行勤勉注意义务的必要条件，尤其是在被诉或被保全对象无实际履行能力时，（2019）沪0110民初11905号判决书即持此种观点，另在（2021）沪74民终1377号案中，管理人除对底层资产进行保全外还采取了成立专项工作小组、与监管、司法部门沟通等积极措施，法院在此基础上认定管理人已履行了勤勉注意义务。换言之，除采取相关的诉讼措施外，管理人仍须举证其采取了其他切实有效挽回损失的措施。

资管产品到期终止后，受托管理人应及时进行清算分配，《信托法》《信托公司集合资金信托计划管理办法》《证券投资基金法》等规范对此均有明确规定，一方面，投资者的具体损失情况以及剩余财产情况只有在清算后才能最终确定，另一方面，若受托管理人怠于履行清算义务或者采取清算措施不合理，同样可能导致投资者损失扩大，对此亦应按照过错程度承担相应赔偿责任。

对于清算义务履行与损害赔偿请求的关系，在资管产品尚未开展清算或清算仍在进行中，此时法院多以是否存在损失或实际损失尚无法确定，投资人应在资管产品清算完毕损失确定后另行主张为由，驳回投资人要求赔偿损失的请求，如（2019）最高法民终1594号、（2021）京民终59号、（2020）沪74民终566号民事判决书等都有体现。“未清算不能定损”作为主流裁判思路虽在逻辑上具有合理性，但在清算退出耗时旷久的情况下，却容易造成受托管理人怠于履行义务却长期不用承担责任的不公局面，而且在损失已经确定发生时，只是因为具体数额无法确定就驳回当事人诉讼请求，徒增诉累，不利于投资者保护，亦无益于司法效率。

基于以上考虑，实践中亦有部分法院采取变通做法，在判断是否存在损失时，若损失因管理人在募投管退环节违反信义义务的行为，已经客观确定发生时，可不以清算作为判断损失是否发生的依据，如在资产已被挪用，不存在可清算资产，管理人亦未控制任何资产且资产追回期限不可预见，投资权益已无实现可能时，法院亦认定损失已经客观发生。[23]在（2020）沪74民终1045号案中，项目不存在预期收益，且管理人未按照合同约定的投资范围进行投资，导致第三方无须履行溢价回购义务，投资人投资无基金项下财产作为保障，法院综合以上事实推定投资损失已经发生。另外，虽然实际损失数额未经清算无法确定，但在前述（2020）沪74民终461号案中，管理人违反适当性义务的赔偿责任范围也已确定，为避免投资人诉累，法院先行就管理人的赔偿范围作出判决。上述裁判均未囿于“未清算不能定损”的常规逻辑，而是综合考虑资管产品投资管理运作实际情况以及管理人过错程度等因素，切实维护了投资者合法权益。[24]

在此基础上，为避免投资者重复获益，有观点认为可采取赔付之后信托权益归受托人所有的处理方式，亦有法院提出，“资管计划清算完成后仍有可分配资金的，管理人可按赔付比例扣除相应款项后再将剩余资金依约向投资者进行分配，即采用管理人先赔付后清算再结算的方式处理，以合理衡平各方当事人的利益。” [25] 由此可见，清算义务履行并非投资人请求损害赔偿的必然前置程序，除非经清算不能确定损失发生的情形外，法院应在其他案件中充分发挥司法能动和裁判智慧，不能简单仅以清算未完成驳回投资人的损害赔偿请求。

区别于主动管理型资管义务，事务管理型资管业务中受托管理人乃是依据委托人的指令，对受托财产进行被动管理和处分，由委托人对资金来源、投向等处分事宜负责，而受托人仅是资金流向委托方指定资产的通道，其并不具有裁量权，仅提供必要的事务协助或服务，故又被称为“通道业务”。虽然事务管理型资管业务中受托管理人缺失主动裁量权，其并不具备信义关系的典型特征，但《九民纪要》将营业信托纠纷分为主动管理信托纠纷和事务管理信托纠纷两类，故在此对该类业务中受托管理人的义务内容与责任一并展开讨论。

《资管新规》出台后，以规避监管要求为目的开展的违规通道业务被全面禁止，但为配合存量业务在过渡期内整改消化，《九民纪要》第93条规定，在《资管新规》过渡期内的存量通道业务，即使存在利用信托通道掩盖风险、逃避监管规定等情形，如不存在其他无效事由时，资管合同不因目的违法违规而无效。虽然《资管新规》过渡期已经结束，但与过渡期前存量业务相关的纠纷仍尚未完全得到解决，在存量业务资管合同有效的情况下，明确通道业务中受托管理人的义务与责任边界仍有意义。

《九民纪要》第93条将受托人义务仅限定为资管合同约定义务，但并不代表其在任何情况下均不承担法定义务。在备受关注的通道业务判赔第一案（2020）沪74民终29号案中，一审法院认为，即使案涉信托属于被动事务管理型信托，根据《信托法》第二十五条的规定，信托公司也应当审慎尽职地履行受托业务的法定责任，把控业务准入标准，完善项目尽职调查，审查信托项目背景、委托资金及项目用途。二审法院在说理部分对信托公司是否须履行资金来源审查、尽职调查和财产监管义务进行了补充和适当修正：第一，针对资金来源审查，二审法院认为，信托公司在掌握较多资金与项目信息、知晓自身与项目投资风险关联度的情况下，未采取必要防控措施，也未对社会投资者作相应警示，其对该信托计划的委托资金来源未尽到合规审查义务，违反了审慎经营规则；第二，针对尽职调查义务，二审法院认为被动管理型信托业务中，信托公司虽主要依据信托合同约定履行相应义务，但其在以自身名义独立从事信托管理事务时，仍应尽到合理注意义务。信托公司虽然自身并无主动调查的义务，但其出具《项目风险排查报告》乃是超越合同约定的独立管理行为，为此应当尽到相应注意义务；第三，针对财产监管，二审法院认为通道业务的委托人和受托人之间的权利义务关系，仍应当依据信托文件的约定加以确定，依据案涉信托合同信托公司并不具有主动管理、对后续资金流向和使用情况监管的职责。

在（2019）京0105民初87359号案中，法院同样认为信托公司在明知资金来源于集合资管计划资金而非委托人自有资金，且委托人与融资方存在关联关系，信托产品风险较高的情况下，未依《信托公司集合资金信托计划管理办法》第九条规定，事前进行尽职调查，就可行性分析、合法性、风险评估、有无关联方交易等事项出具尽职调查报告，仍与委托人签订事务管理信托合同，约定受托人不做尽职调查、不承担主动管理职责。同时履行过程中受托人亦未及时商请、催促委托人指令其要求股票质押、申请强制执行，未采取措施防止损失发生、扩大，最终法院以信托公司未尽到谨慎有效管理并维护受益人最大利益的法律义务为由，判决信托公司承担赔偿责任。

对上述两案裁判观点进行归纳可以看出，与《九民纪要》思路相同，原则上事务管理型资管业务受托人仅以合同义务为限承担责任，但在特定情形下，如两案中受托人均已察觉产品风险，却未审查资金来源，在合规和风险控制方面存在瑕疵，或者在前案中信托公司以自身名义从事超出约定义务范围外的独立管理行为时，[26]即使信托合同没有约定，事务管理型信托受托人仍应遵循金融监管政策趋势，履行相应法定注意义务，否则亦将就过错承担赔偿责任。

针对在过渡期结束后开展的逃避金融监管要求的违规通道业务以及存在其他无效事由的存量通道业务，依据《九民纪要》应被判定无效。对于无效事由，法院多从通道业务资金来源、资金投向等违反其他领域法律、法规强制性规定或者金融监管政策来认定。如在（2020）京0101民初16352号案中，法院认为，信托公司将应当自主管理的结构化证券投资信托做成通道业务，信托公司不做实质尽职调查，不承担主动管理职责，仅是执行指令，提供服务，收取较低比例服务费用，其信托目的实为劣后级受益人以信托为融资通道进行“借钱炒股”，涉案信托已实质上成为劣后级受益人开展证券投资的场外配资工具，违反了融资融券特许经营的金融管理秩序，扩大了金融风险，信托目的和方式均不合法，并最终认定通道业务信托无效。

依据《民法典》第157条，通道业务无效后，各方应负相互返还义务，且各方对通道业务违反金融监管秩序均存在过错，应当各自承担相应的责任。在上述案件中，法院认为，作为委托人之一的实际用资人，为追求高额收益推动设立结构化信托产品，是信托无效的主要过错方；同时金融机构作为委托人和受益人之一，明知实际用资人存在利用设立结构化信托进行配资的需求和目的，积极推动设立运行通道信托，规避融资融券监管要求，将资金融出并投入证券市场，亦是主要过错方；而信托公司亦明知实际用资人存在利用设立结构化信托进行配资的需求和目的，放弃主动管理职责，规避融资融券监管要求，将本应自主管理的结构化信托产品通道化，是导致信托无效的次要过错方；另外，投资人虽未尽到谨慎注意义务，放任风险发生，但对信托无效仅具有较小过错。

该案依据各方所获利益和作用力大小，对通道义务无效后各方责任的划分较为合理。概言之，通道业务无效后，信托公司在返还信托报酬的同时，因其仅作为通道提供方收取较低比例服务费用，故相比于委托人、受益人或实际用资人而言，一般情形下仅对合同无效承担次要过错责任。

在以信义关系为基础的资管业务法律关系中，应当以信义义务为核心，确定受托人的法定管理职责，同时兼顾金融交易自由的市场逻辑，尊重资管合同中对受托人义务的约定，法定信义义务与约定义务共同构成了受托管理人的义务体系。主动管理型资管业务中，法院审查的重点在于，受托管理人在募投管退过程中是否恪尽职守，履行了善管注意、谨慎勤勉等法定或约定义务，主要包括适当性义务、谨慎投资义务、信息披露义务、规范管理义务以及清算义务等。被动管理型资管业务中，在资管合同有效的情形下，原则上受托管理人仅以合同义务为限承担责任，但在特定情形下，其仍应履行法定注意义务，在合同无效的情形下，其一般仅就无效承担次要过错责任。