境内企业境外上市新规对香港IPO业务的影响

2023年2月17日，经国务院批准，中国证监会发布了境内企业境外上市备案管理相关制度规则，自2023年3月31日起实施。此次发布的制度规则共6项，包括《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（以下简称“《管理试行办法》”本文将以香港IPO业务为视角，对上述新规的内容和影响，从《管理试行办法》发布背景、境内企业于香港上市监管变化、负面清单、备案流程、过渡期安排及新规对境内法律核查新要求，进行逐项梳理分析。

在《管理试行办法》实施之前，我国境内企业境外发行上市的制度依据主要是1994年发布施行的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》和1997年发布施行的《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（以下简称“97红筹指引”），随着我国资本市场对外开放不断深化，相关规定已经落后于客观实践，同时，对市场中主要的小红筹IPO模式没有出台明确的监管规则，缺乏明确指导，无法适应高水平对外开放和企业“走出去”的需要，亟待对境内企业境外上市监管架构进行调整。

2021年12月24日，中国证监会发布《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》，及其配套规则《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法(征求意见稿)》公开征求意见，对境内企业直接和间接境外上市活动统一实施备案管理进行预热。

2023年2月17日，中国证监会发布《管理试行办法》及配套指引，并通过《关于境内企业境外发行上市备案管理安排的通知》（以下简称“《通知》”）及答记者问的方式对《管理试行办法》就征求意见稿而言的主要调整内容、《管理试行办法》实施的过渡安排等问题进行明确。

《管理试行办法》的发布将境内企业直接、间接境外上市均纳入了境外上市备案监管体系之内，并进一步明确了间接境外上市的标准，以下为《管理试行办法》实施前后不同香港IPO模式所受境内监管的变化：

关于境内企业间接境外发行上市的认定

根据《管理试行办法》第十五条，发行人同时符合下列情形时，将被认定境内企业为间接境外发行上市：

（一）境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或者净资产，任一指标占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%；

（二）经营活动的主要环节在境内开展或者主要场所位于境内，或者负责经营管理的高级管理人员多数为中国公民或者经常居住地位于境内。

根据《监管规则适用指引——境外发行上市类第1号》（以下简称“《适用指引1号》”）的规定，发行人如不符合第十五条第一款标准，但在境外市场按照非本国（或地区）发行人有关规定要求提交发行上市申请，且依规定披露的风险因素主要和境内相关的，应按照第二款标准及实质重于形式原则判断是否属于备案范围。

即对于境内企业间接境外发行上市的认定，通常情况下需要同时满足一定财务标准以及实际经营与境内业务、场所或人员的紧密性两个条件，但如果所需提交的上市申请中披露的风险因素与境内主要相关的，应主要通过经营情况及人员情况遵循实质重于形式的原则来判断是否落入备案范围。

关于协议控制（VIE）架构企业境外上市

根据答记者问“对于VIE架构企业境外上市，备案管理将坚持市场化、法治化原则，加强监管协同。证监会将征求有关主管部门意见，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案认可”。可以看出VIE结构未被排除在备案范围内，同为证监会监管的上市架构，但是对于所需征求的主管部门的意见等合规方面提出了更高的要求。

《管理试行办法》与前期的征求意见稿相比对境内企业境外上市负面清单进行完善，按照最小、必要原则，不对境外上市额外设置门槛和条件。

根据《管理试行办法》第八条 存在下列情形之一的，不得境外发行上市： 

（一）法律、行政法规或者国家有关规定明确禁止上市融资的；

（二）经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市可能危害国家安全的；

（三）境内企业或者其控股股东、实际控制人最近3年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪的；

（四）境内企业因涉嫌犯罪或者重大违法违规行为正在被依法立案调查，尚未有明确结论意见的；

（五）控股股东或者受控股股东、实际控制人支配的股 东持有的股权存在重大权属纠纷的。

负面清单的进一步说明：《适用指引1号》就不得上市情形的理解进行了补充，如关于法律、行政法规和国家有关规定禁止上市融资的主要情形、刑事犯罪的起算试点及与发行人的实际联系、关于重大违法违规行为的认定及股权重大权属纠纷判定需关注的重点。

根据《管理试行办法》，境内企业境外上市备案整体流程如下图：

关于前置审查

根据答记者问，“安全审查和行业监管程序是指有关行业主管部门通过制度规则明确规定的程序，与境外上市备案管理是相对独立的监管环节。只有在现有制度规则明确涉及安全审查、行业监管前置程序的情况下，企业才需要在申请备案时提交相应的监管文件。比如，企业达到《网络安全审查办法》所规定标准的，应当在备案前依法履行网络安全审查程序”。

根据《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》（以下简称“《适用指引2号》”）备案所需材料情况简要梳理如下：

根据《通知》及答记者问，在《管理试行办法》正式生效后，考虑到上市进程的差异，各境内企业按照如下过渡安排履行相应的备案要求。

相比于以往实践中出具的中国法律意见书，《适用指引2号》中明确提出了境内律师除出具上市法律意见书外，应对照核查要点出具专项法律意见书，包括但不限于：

1.是否存在负面清单规定的不得境外发行上市的情形；

2.是否涉及安全审查，如涉及，是否已依法履行相关安全审查程序并取得有关部门出具的安全审查意见;

3.是否履行了完备的内部决策程序，取得了必要的内部批准和授权；是否涉及国资管理、行业监管等审批、备案或核准程序，如涉及，是否已依法履行;

4.本次发行是否涉及境内募投项目如涉及，是否符合国家产业政策，是否履行了必要的审批、核准或备案程序序；如涉及境外投资，是否符合有关规定；

5.发行人是否建立健全保密和档案管理制度并落实到位，是否遵守《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管 理工作的规定》;

6.发行人是否涉及关于股权结构与控制架构核查要求。

而对于《适用指引2号》特别提出的“股权结构与控制架构核查要求”，可以看出与A股核查标准有很高的类似性。包括核查事项及核查标准的相似，具体如股东穿透核查、股份代持、突击入股、员工持股计划和股权激励、境内企业直接境外发行上市过程中股东人数是否超200人等。但是对具体的股东穿透核查范围等细节标准境外上市与A股仍有差异，需要注意区分。

《管理试行办法》对于未履行备案程序或是虚假记载等情况及对境内企业、实际控制人及证券服务机构等主体的责任进行了明确，具体如下：

1.对于境内企业及相关人员

2.对于证券公司、证券服务机构及相关人员

总体来看，本次境外上市监管制度新规立足于现行市场需求，对境内企业境外上市整体监管架构进行了统一备案制的调整，同时也对具体业务给出了较为明晰的指引，在合规核查标准上一定程度借鉴了A股审核的要求和思路，对中国律师等证券服务从业者的专业程度提出了更高的要求。我们认为，新规将对市场具有积极向上的引导作用，也相信中国企业境外上市融资活动会越发活跃，大家共同迎接监管新时代。