股权回购纠纷中回购责任限制条款的法律风险和建议

股权回购责任的限制条款作为合同约定，只要符合双方真实意思表示，通常情况下不存在效力问题。同时我们注意到，股权回购责任限制条款无论如何表述，本质上是合同双方通过事前约定，限制或免除未来责任承担的一种免责条款，根据《民法典》第五百零六条的相关规定，因故意或者重大过失造成对方财产损失的，合同中的免责条款无效。

因此，如果触发股权回购的对赌条件中，如能包含“公司或创始股东存在故意隐瞒重大事项、进行财务造假或其他恶意违约行为”的类似约定，则在上述的对赌条件成就时，投资人可以尝试在诉讼或仲裁中主张依据《民法典》第五百零六条的规定，认定创始股东以股权/股权价值为限承担责任的免责条款无效，从而最大限度保护投资人的合法权益。

实践中，“以其持有的公司股权/股权价值为限承担责任”的条款表述最为常见和典型，但这类表述表意模糊，存在内涵和边界不明的问题，导致司法裁判中可能因不同理解产生不同的法律后果，目前尚未形成统一裁判规则。下面我们将结合司法案例对存在的问题进行法律分析。

（一）“以其持有的公司股权为限承担责任”不能理解为责任承担范围仅限于公司股权这一特定物，而应理解为承担责任的上限为该股权对应的价值

创始股东在订立回购责任限制条款时，往往会认为“以其持有的公司股权为限承担责任”是指责任承担范围仅限于公司股权本身（含处置该股权所得），不包括创始股东的其他财产，相当于起到了风险隔离的效果。但在合同条款中若未明确约定将创始股东的其他财产排除在责任承担范围之外的话，审判机关和仲裁机构很可能不支持这样的理解。

案例一：在（2019）沪0151民初8768号案例中，法院认为整个回购责任限制条款是针对履行偿付股权回购款的责任上限的约定，所谓以“股权为限”也应当理解为该股权的价值。另外，根据该案件后续（2020）沪0151执4407号执行裁定显示，法院冻结了创始股东名下银行账户、车辆、房屋等财产，也变相证明了法院并不支持创始股东应承担的责任范围仅限于其所持公司股权本身（含处置该股权所得）这种理解。

案例二：通过（2022）京04民特522号申请撤销仲裁裁决案件的裁定书，可以看到在〔2022〕中国贸仲京裁字第1179号仲裁案中，相关当事方在案涉《股东协议》中约定“以所持股权为限”承担对赌责任。仲裁庭认为应理解为“以所持股权价值为限”，并未支持被申请人提出的此条款中“股权”仅限于指特定物的主张。

（二）仅约定回购义务以股权/股权价值为限，后续股权比例变动将产生争议

如果投资人和创始股东未在投资协议中明确约定“以股权/股权价值为限”是以投资时创始股东持有的股权/股权价值，还是以回购发生时创始股东持有股权的股权/股权价值为限，那么在后续创始股东所持的股权发生变动时，将不可避免的产生争议。参考同类型案例，投资人可以主张按照签订协议时的股权价值确定责任承担的上限。

案例：在（2019）粤03民终25530号案件中，相关协议约定创始股东以其持有的公司的63.337%的股份为限对公司的回购义务提供担保，但是该股份未办理出质登记。创始股东后续因股权转让对公司的持股比例变为56.15%。最终，法院判决未能完成股权出质的创始股东以其持有的公司63.337%的股份为限，就公司的回购义务承担清偿责任，如创始股东现在持有的公司股份不足63.337%，不足部分应按照各方当事人签订协议时的股权价值予以补足。

（三）“股权价值”如何确定存在分歧

1.“股权价值”应当如何确定，在未有明确约定的情况下，通常有两种理解，第一种，根据股权回购价款来确定“股权价值”，而股权回购价款通常是按照投资人的投资额加固定收益比例来计算的，投资人的投资额又是按照公司投后估值来确定的；第二种，投资人签订投资协议时的股权估值。我们认为，在投资人和创始股东订立投资协议时，对目标公司股权价值的判断显然是基于该轮投资人对公司的估值。因此，将签订投资协议时创始股东所持公司股权对应的估值作为对回购责任限制条款中“股权/股权价值”的认定依据更符合商业逻辑。实践中对于上述两种观点均有裁判案例支持。

案例一：通过（2022）京04民特522号申请撤销仲裁案件裁定书中，可以看到在〔2022〕中国贸仲京裁字第1179号仲裁案中，仲裁庭认为：“根据《股东协议》约定…创始股东应以其所持的目标公司股权为限向外部投资人承担股权回购责任…创始股东应以其所持目标公司股权所对应的现金价值承担回购义务。鉴于目标公司投后估值是案涉合同作价及对赌协议进行价格调整的基础，创始股东则应以《增资协议》约定的目标公司投后估值…作为股权折算现金的计算基础…”。

案例二：在（2019）浙0106民初5533号案件中，法院认为：“…案涉股权目前的市场价值极低。若二被告对原告的债务范围仅以其实际持有股权份额在执行阶段的评估拍卖价款为限，显失公平…故本院以当事人各方约定的股权赎回价款作为依据并参照二被告受让股权的比例确定相应股权偿付价款。”

2.实践中，还有部分案例在判决书中不对“以股权为限”或 “股权价值”及其确定方式进行任何论述，直接判令创始股东按照约定的股权回购价款承担回购责任。

案例三：在（2021）京民终208号案件中，根据相关当事方的合同约定，触发回购条件后，创始股东应以其直接或者间接持有的目标公司股权为限，以年化9%的回报率购买投资方所持有的部分或全部股权。但是北京高院未在判决书中论述“以股权为限”或“股权价值”判定的内容，直接判令创始股东按照合同约定的股权回购价款承担回购责任。

3.实践中，还存在法院判决创始股东“以股权价值为限”承担责任，但在判决书中未说明股权价值的确定方式，导致在执行程序中因无法确定责任金额而出现终止执行的情况。

案例四：在（2019）津0116民初6075号案件中，法院支持了投资方的回购请求，在判决书中明确了创始股东“以股权价值为限”承担连带责任，但未说明股权价值的确定方式。在该案后续执行裁定（2020）津0116执12545号说明：“由于依照本案执行依据的判决书陈述内容，现尚无法确定其他被执行人应承担的责任金额，本案暂不具备继续执行条件，申请执行人同意本案终结本次执行程序。”

（一）针对创始股东

从上述法律分析和司法裁判现状可知，仅仅采用“以其持有的公司股权/股权价值为限承担责任”的条款表述，非常不利于保护创始股东的利益，难以达到风险隔离的效果。

因此针对回购责任限制条款的表述，我们建议采用：“创始股东仅以其所持有的目标公司股权为限承担回购责任，创始股东需承担回购义务时，责任范围仅限通过股权转让、拍卖、变卖等方式对其所持全部目标公司股权进行处置后所获金额，或与有回购权的投资人达成协议将创始股东所持全部目标公司股权无偿转让给相关投资人。为免疑义，在创始股东需承担回购责任时，创始股东无需以其所持全部目标公司股权之外的其他财产承担前述回购责任。”

（二）针对投资人

就投资人而言，难点在于如何在投资谈判阶段顺利拿下项目的同时，最大限度保障自身权益，因此在回购责任限制条款的博弈中不宜过度刺激创始股东，要求其接受明显对其不利于的条款。因此，我们提供如下建议：

1.在回购责任限制条款的表述选择方面，争取使用“以股权价值为限”的表述，在没有其他条款明确将创始股东其他个人财产排除在责任承担范围的情况下，也可以接受“以股权为限”的表述。

2.为避免创始股东因后续股权比例变动导致责任承担范围的争议，我们建议回购责任限制条款可表述为：“创始股东应以本轮投资后其所持目标公司【*】%的股权/股权价值为限向投资人承担回购责任。”

3.为避免因“股权价值”的确定方式存在争议，导致在审判或执行阶段出现不可预见的情况，我们建议在相关投资协议中的定义、说明、交易价格等部分增加类似表述和说明：“本协议中，目标公司本轮投资后的估值为【*】，各股东方所持目标公司股权均以该估值为基础确定价值。”

4.投资人在接受创始股东设置回购责任限制条款的情况下，为了防范创始股东的道德风险，建议列举不适用回购责任限制条款的例外情形，例如：“创始股东对投资人存在欺诈行为的，或未经投资人同意擅自处分其所持目标公司股权（如对外转让或设置质权等权利负担）的，或存在侵占、挪用目标公司资产的，或创始股东具有关联关系的主体与目标公司存在同业竞争的，以及存在其他因故意或重大过失给目标公司和投资人造成重大损失等情形下，本协议中任何针对创始股东责任减免/限制条款不再适用，创始股东应以其全部财产对投资人的损失承担连带赔偿责任。”

5.为进一步增强股权回购义务的履行能力，增加纠纷发生后的谈判选择和处理路径，建议由目标公司对创始股东的回购义务承担连带保证责任，避免仅依赖创始股东承担责任带来的综合负面效应。